國(guó)債期貨在經(jīng)濟(jì)下滑和貨幣政策背景下中期樂(lè)觀，但短期有一定的壓力，需要保持謹(jǐn)慎。

我們認(rèn)為，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提高、近期的PMI企穩(wěn)、外匯儲(chǔ)備下降、十八屆五中全會(huì)的“十三五規(guī)劃” 等因素對(duì)債市偏利空。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，美國(guó)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，投資者普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息將暫緩，這打消了投資者的顧慮，提升了外圍市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，我國(guó)國(guó)慶假期期間，外盤(pán)的大宗商品反彈，外圍股市也普遍上漲。大宗商品的上漲以及全球股市的普漲，將會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好短期回升，這將對(duì)債市帶來(lái)一定壓制。

近期公布的PMI數(shù)據(jù)和外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)債期貨有一定的壓制。首先，我國(guó)官方制造業(yè)PMI為49.8，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，這是4個(gè)月以來(lái)首次回升，有企穩(wěn)跡象。其次，央行公布的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)顯示，近幾個(gè)月我國(guó)的外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少，9月末余額為3.57萬(wàn)億美元，從今年4月的3.75萬(wàn)億連續(xù)5個(gè)月下降，累計(jì)減少了1900億美元。此外，近期出臺(tái)了一些意在提振經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策，對(duì)債市也形成了壓力。最近我國(guó)出臺(tái)了一些旨在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)政政策，比如小排量汽車購(gòu)置稅減半政策、非限購(gòu)城市首付比例下調(diào)政策等，這些都是為了帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一般而言，促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)政政策對(duì)債市是偏利空的。

即將召開(kāi)的十八屆五中全會(huì)將討論“十三五規(guī)劃”，這個(gè)規(guī)劃會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)帶來(lái)全方位的深刻影響。我們認(rèn)為“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”將是本次“十三五規(guī)劃”的最重要議題，市場(chǎng)對(duì)此報(bào)以厚望。當(dāng)市場(chǎng)普遍預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，對(duì)債市是有一定壓制的，實(shí)證分析也證實(shí)了我們這一判斷，十六屆五中全會(huì)和十七屆五中全會(huì)分別在2005年10月8日至11日和2010年10月15日至18日召開(kāi)，當(dāng)年的10月初至11月底國(guó)債收益率均是上行的。2005年十六屆五中全會(huì)和2010年十七屆五中全會(huì)，5年期國(guó)債的到期收益率的11月高點(diǎn)分別比10月初上行了31BP和95BP。我們認(rèn)為，面對(duì)今年的五年規(guī)劃，債市也大概率服從該規(guī)律。

中期來(lái)看，我們對(duì)債市仍然樂(lè)觀，主要基于經(jīng)濟(jì)疲弱尚無(wú)反轉(zhuǎn)跡象以及貨幣政策方向未變。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，雖然最新的官方PMI數(shù)據(jù)有企穩(wěn)跡象，但仍處于榮枯分水嶺之下，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)并未改變。效益指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)情況有所惡化，8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)利潤(rùn)同比下降8.8%，降幅比7月擴(kuò)大了5.9個(gè)百分點(diǎn)。1—8月累計(jì)利潤(rùn)下降了1.9%，降幅比1—7月擴(kuò)大了0.9個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)下降，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況在惡化，這與央行的信心調(diào)查結(jié)果一致。央行9月30日發(fā)布的調(diào)查問(wèn)卷結(jié)果顯示，當(dāng)前銀行家和企業(yè)家對(duì)宏觀的信心均下滑?？傊?，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，經(jīng)濟(jì)下行是大概率事件，積極財(cái)政政策能緩解宏觀經(jīng)濟(jì)下行，但是不會(huì)改變趨勢(shì)。此外，我國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，為了緩解經(jīng)濟(jì)下滑的速度，仍會(huì)用貨幣政策予以配合，因此我們認(rèn)為資金成本有望進(jìn)一步下降。中期我們對(duì)債市仍然樂(lè)觀，國(guó)債期貨短期回調(diào)之后有望延續(xù)牛市行情。

綜上，國(guó)債期貨短期需謹(jǐn)慎，中期仍然樂(lè)觀。此外，TF1512與TF1603的價(jià)差處于極值區(qū)域，可以考慮買1603賣1512的套利操作。