專業(yè)的期權(quán)交易員，尤其是期權(quán)做市商，在交易過程中通常都會(huì)追求持倉的Delta保持中性，以回避標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。海通期貨期權(quán)部往期文章曾介紹過，看漲期權(quán)的賣方可以通過買入標(biāo)的資產(chǎn)，從而形成Delta中性組合，之后隨著時(shí)間流逝以及標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)等，期權(quán)的Delta值也會(huì)不斷變化，期權(quán)賣方可以通過買入或者賣出標(biāo)的資產(chǎn)，或者買賣期權(quán)的方式不斷進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，以保持整體頭寸的Delta中性。但是在到期日往往有一枚“大頭針”給我們制造麻煩。

　　大頭針風(fēng)險(xiǎn)

　　大頭針風(fēng)險(xiǎn)（Pin risk）是在期權(quán)到期日標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格與期權(quán)的行權(quán)價(jià)格很接近的情況下產(chǎn)生的，此時(shí)，標(biāo)的價(jià)格在行權(quán)價(jià)上下變動(dòng)一點(diǎn)將對(duì)期權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生極大的影響，人們常稱之為“尖銳”風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)也可以想象成是由標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格被大頭針釘在了行權(quán)價(jià)上而產(chǎn)生的，故也被稱為“大頭針”風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，期權(quán)的賣方面臨的風(fēng)險(xiǎn)是，由于無法確定所持有的期權(quán)空頭頭寸是否會(huì)被行權(quán)，因此無論是否采取對(duì)沖操作，所持有的期權(quán)空頭頭寸在期權(quán)到期日結(jié)束后都有可能形成風(fēng)險(xiǎn)，也就是說在這種情況下無法進(jìn)行精確的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，進(jìn)而可能會(huì)產(chǎn)生損失。

　　在期權(quán)到期日，通常會(huì)出現(xiàn)下面兩種情況：第一種，期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)，期權(quán)賣方在被行權(quán)后會(huì)買入或者賣出標(biāo)的資產(chǎn)；第二種，期權(quán)處于虛值狀態(tài)，期權(quán)到期無價(jià)值，賣方不會(huì)被行權(quán)，賺取權(quán)利金。有些期權(quán)合約雖然在到期日為實(shí)值，但如果實(shí)值程度不足以抵消行權(quán)費(fèi)用，期權(quán)買方可能不會(huì)去行權(quán)，或者即使期權(quán)的實(shí)值程度超出行權(quán)費(fèi)用，如果行權(quán)與期權(quán)買方對(duì)于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)后市走勢(shì)的預(yù)期不符合，考慮到行權(quán)交收過程中可能發(fā)生不利的情況，期權(quán)買方也有可能選擇不去行權(quán)。買方可以很任性，那么對(duì)于賣方來說問題就來了——可能被行權(quán)也有可能不被行權(quán)，對(duì)沖也不是，不對(duì)沖也不是，實(shí)在是如坐針氈。

　　舉個(gè)例子

　　假設(shè)某投資者賣出了10張50ETF認(rèn)沽期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為2.2元，在期權(quán)到期日當(dāng)天接近收盤時(shí)，標(biāo)的50ETF的價(jià)格為2.203元，期權(quán)仍處于虛值狀態(tài)，Delta接近于0，此時(shí)不需要進(jìn)行Delta對(duì)沖，如果保持到收盤期權(quán)賣方便基本上不會(huì)被行權(quán)。然而，事情總不是那么完美，太過風(fēng)平浪靜就不是江湖了，過了一會(huì)兒50ETF的價(jià)格變成2.198元，期權(quán)又變實(shí)值了，期權(quán)的Delta又接近-1了，如果保持到收盤期權(quán)賣方就很有可能被行權(quán)了，此時(shí)為了對(duì)沖Delta風(fēng)險(xiǎn)，需要賣出1000手標(biāo)的50ETF，由于ETF的行權(quán)截止時(shí)間是在標(biāo)的資產(chǎn)交易結(jié)束時(shí)間之后，即使在收盤后期權(quán)賣方也有可能不知道有多少持倉會(huì)被行權(quán)，也就無法確定將面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口是多少，也就沒有辦法進(jìn)行有效的Delta對(duì)沖。假如最終該投資者賣出的10張認(rèn)沽期權(quán)有8張被行權(quán)了，那么在被行權(quán)之后該投資者的凈持倉為200手的標(biāo)的50ETF空頭，而不是想要的Delta中性，如果在到期日之后的一兩天標(biāo)的50ETF大漲，那投資者可能就要哭了。

　　管理大頭針風(fēng)險(xiǎn)

　　管理平值附近期權(quán)空頭的最好的方法是在期權(quán)到期之前將空頭倉位平掉。以50ETF期權(quán)為例，期權(quán)在到期日之后是行權(quán)交收日，再之后才可以對(duì)行權(quán)交收的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行買賣。這期間如果市場(chǎng)發(fā)生比較大的變動(dòng)，期權(quán)賣方在被行權(quán)的情況下可能面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，如果不想到時(shí)候看到賬戶中出現(xiàn)驚嚇（或者驚喜），理智的交易員通常會(huì)選擇盡量提前將倉位平掉。

　　除此之外，期權(quán)賣方也可以預(yù)估被行權(quán)的比例，根據(jù)預(yù)估的值進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作，上例中，如果投資者預(yù)測(cè)自己的10張認(rèn)沽期權(quán)空頭將會(huì)有70%被行權(quán)，也就是說被行權(quán)之后會(huì)產(chǎn)生700手標(biāo)的50ETF的多頭，那么可以在到期日收盤前賣出700手標(biāo)的50ETF進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

　　前面我們的討論都是針對(duì)歐式期權(quán)進(jìn)行的，如果是美式期權(quán)，由于期權(quán)買方可以在期權(quán)到期之前任一交易日進(jìn)行行權(quán)，對(duì)于期權(quán)賣方而言，就必須更加注意監(jiān)控和管理潛在的大頭針風(fēng)險(xiǎn)。