自8月25日央行超預(yù)期雙降后，市場因人民幣意外快貶而引發(fā)的悲觀情緒暫獲緩解。上證指數(shù)在8月26日觸及2850點之后，已連續(xù)19個交易日在3000—3250點核心區(qū)間內(nèi)窄幅波動，從市場自身運行條件看，上證指數(shù)有繼續(xù)下行尋找支撐的需求，但3000點附近頻現(xiàn)強力拉升之勢，則可能意味著3000點是短期政策底；預(yù)計超窄區(qū)間波動態(tài)勢較難長期維持，考慮到國慶長假期間外圍市場波動的不確定性，國內(nèi)股市節(jié)前可能面臨方向性選擇。

今年6月以來，市場期望A股可以復(fù)制美股“87年股災(zāi)”之后的長期慢牛行情，但參考?xì)v史數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲“87年股災(zāi)”大力度救市之后，美元指數(shù)隨后的三個月內(nèi)貶值逾13%，隨后開啟逾18個月的升值周期。從匯率風(fēng)險看，8月11—13日，人民幣匯率已釋放部分貶值壓力，但貶值步伐隨全球金融市場劇烈動蕩而暫緩，人民幣中間價已連續(xù)18個交易日運行于6.4下方，考慮到敏感時點持續(xù)貶值對市場影響的不可控性和11月納入SDR的戰(zhàn)略意圖，人民幣匯率貶值壓力隱而不發(fā)。

匯率政策維穩(wěn)需求對國內(nèi)貨幣政策寬松空間構(gòu)成較強制約，降準(zhǔn)降息等信號強烈的寬松工具或引發(fā)更大的資金外流壓力，反過來觸發(fā)人民幣匯率更強的貶值壓力。預(yù)計在貶值壓力充分釋放前，央行政策將陷兩難困境。值得注意的是，8月金融機構(gòu)外匯占款凈流出逾7000億元，遠(yuǎn)超歷史記錄高位，外匯占款驟減對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行產(chǎn)生明顯收縮效應(yīng)，因此8月25日雙降目的更多在于維穩(wěn)流動性，對經(jīng)濟(jì)激勵和傳導(dǎo)效應(yīng)極為有限。

最新數(shù)據(jù)顯示，8月財新制造業(yè)PMI指數(shù)再度低于預(yù)期，繼續(xù)下行至47%，為2009年4月來最低，僅高于2008年10月至2009年3月雷曼危機期間的極值區(qū)間，顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然存在較強下行壓力，弱復(fù)蘇預(yù)期兌現(xiàn)概率明顯下降。四季度而言，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的核心變量來自于金融業(yè)增加值、房地產(chǎn)和基建，其中股市大跌因素將顯著拖累金融業(yè)增加值貢獻(xiàn)，匯率貶值壓力極大可能抑制房地產(chǎn)投資回暖；理論上可依靠的穩(wěn)增長力量仍集中于基建，但考慮到高基數(shù)和資金來源制約，基建反彈空間也將有限，或難完全對沖經(jīng)濟(jì)內(nèi)在下行壓力。在匯率定價市場化轉(zhuǎn)型背景下，存在經(jīng)濟(jì)下行—貨幣寬松—匯率貶值的自循環(huán)鏈條，預(yù)計人民幣貶值風(fēng)險充分釋放或貶值預(yù)期逆轉(zhuǎn)之前，國內(nèi)股指依然缺乏熊市反轉(zhuǎn)的宏觀條件，而政策逆勢調(diào)節(jié)較難長期維持，從趨勢性決定力量看，市場強于政策。

從市場自身運行方向看，6月下旬至今股市處于“去杠桿”階段，表現(xiàn)在政策對場外各類型融資形式強制性清理，以及場內(nèi)融資的市場倒逼式去杠桿。截至9月23日，兩市場內(nèi)融資余額為9399億，較6月18日頂峰下降1.33萬億。值得注意的是，目前融資余額水平和上證運行區(qū)間與2014年12月上旬水平相當(dāng)。從融資價值看，參照2009年之后美股年均約10%的長期慢牛，目前12%左右的融資綜合成本并不具有持續(xù)性的投機吸引力，預(yù)計融資余額存在倒逼式縮減壓力，從而制約股市階段性反彈空間。從融資可持續(xù)性角度看，長期而言，融資余額可能需要降至5000億元之內(nèi)，對應(yīng)的上證區(qū)間在2200—2500點。但值得注意的是，鑒于政策調(diào)節(jié)力度的不可預(yù)測性，反彈壓力區(qū)間在3600—3800點。