投資要點(diǎn)：

全球原油供給增速“剎車”，標(biāo)志基本面從“加速不平衡”進(jìn)入“不平衡”階段，但未見庫存持續(xù)下滑，油價(jià)就難言見底反轉(zhuǎn)。

預(yù)計(jì)2016年，WTI油價(jià)將在40美元/桶附近徘徊，期間大部分時(shí)段庫存增加現(xiàn)象將迫使價(jià)格新低出現(xiàn)。美國頁巖油、中國、伊朗等因素都存在重大不確定性，若真實(shí)數(shù)據(jù)演變?cè)斐呻A段性供、需不匹配度過大，則提供階段性投資機(jī)會(huì)。

低價(jià)策略不能消滅技術(shù)創(chuàng)新

隨著原油價(jià)格不斷下跌，越來越多的人開始認(rèn)為美國頁巖油企業(yè)被OPEC的增產(chǎn)低價(jià)策略打敗，甚至IEA（國際能源署）月度報(bào)告中也流露出此態(tài)度。盡管低油價(jià)迫使美國頁巖油鉆井?dāng)?shù)量大幅降低，但個(gè)人認(rèn)為這不代表頁巖油企業(yè)就會(huì)倒閉。他們正在通過提高鉆井效率、鉆頭技術(shù)改造等措施，提高單位回報(bào)率，過去發(fā)生在頁巖氣上的歷史可能會(huì)在頁巖油上重演。圖表1顯示：2012年至今美國頁巖氣鉆井?dāng)?shù)量的下滑反而伴隨天然氣產(chǎn)量的上升，因?yàn)轫搸r氣生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行了一系列技術(shù)創(chuàng)新，如放棄低效率井、增加對(duì)高效率產(chǎn)氣井的開采等。

圖表1：美國頁巖氣鉆井?dāng)?shù)量（藍(lán)線）和美國天然氣產(chǎn)量（黑線），資料來源于Bloomberg

正如2009年以前，只有美國政府通過立法、稅收等措施扶持本國新能源革命，其他沒多少人關(guān)注這場革命，直到2014年IEA的月報(bào)才提及應(yīng)該高度重視美國的新能源革命，在可預(yù)見的未來，頁巖油技術(shù)創(chuàng)新仍將是油價(jià)反彈的最大阻力。

單邊下跌驅(qū)動(dòng)力暫緩，庫存增加繼續(xù)壓制油價(jià)

很多投資者疑問，2009年以來美國頁巖油氣革命就被廣泛關(guān)注，并且伴隨著產(chǎn)量不斷新增，為何直至2014年年中油價(jià)才開始崩跌？數(shù)據(jù)能客觀揭示，2014年全球供需基本面平衡才被徹底改變，供給增速超過需求增速、且具可持續(xù)性，如圖表2所示：

圖表2：2010年以來的全球原油供需增速及美國原油供給增速（基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源IEA）

在圖表2中，除2015年的數(shù)據(jù)是預(yù)期數(shù)據(jù)外，其他數(shù)據(jù)均為事后確認(rèn)值。圖表2顯示，2012年全球供給增速已經(jīng)高于需求增速，之所以沒有崩跌，原因出在“預(yù)期”，投資者查閱當(dāng)年的IEA月報(bào)，每份月報(bào)對(duì)于原油未來供需預(yù)期基本還能保持平衡，隨后2013年OPEC大幅減產(chǎn)使得市場重新平衡也證明2012年的預(yù)期是合理的；進(jìn)入2014年，美國供給增速不減，OPEC不僅不減產(chǎn)反而增產(chǎn)，全球徹底進(jìn)入供給增速大于需求增速的時(shí)代，并且當(dāng)時(shí)預(yù)期可持續(xù)至2015年。

圖表3：美國頁巖油鉆井?dāng)?shù)量（黑線）和美國原油產(chǎn)量（藍(lán)線）（基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于Bloomberg）

單邊下跌的驅(qū)動(dòng)力是全球原油供給增速大于需求增速，其中美國原油增速是主要驅(qū)動(dòng)力。然而，隨著美國原油產(chǎn)量開始環(huán)比下降（如圖表3所示），市場普遍預(yù)期2016年全球的原油供給增速將被需求增速超越，這一點(diǎn)可從最新的IEA月報(bào)或EIA(美國能源署)月報(bào)得以印證，其中EIA預(yù)計(jì)與2015年相比，2016年全球原油需求將新增130萬桶/天，而全球原油供給保持不變。供給增速和需求增速的逆轉(zhuǎn)，標(biāo)志著2014年7月以來原油單邊下跌的驅(qū)動(dòng)力暫告一段落，這股驅(qū)動(dòng)力造成的油價(jià)下跌方式也將暫告一段落。那么，這是否意味著油價(jià)將要反彈，為進(jìn)一步預(yù)測價(jià)格變化，本文將從以下三個(gè)主要方面進(jìn)行分析：

1、庫存分析

2、美國和美元分析

3、中國分析

-----庫存增加趨勢不變，油價(jià)不會(huì)反轉(zhuǎn)

基本面分析是以供、需為主體，庫存恰恰能同時(shí)、綜合反映供給和需求。根據(jù)個(gè)人設(shè)立的模型，全球原油供給、需求與油價(jià)的函數(shù)關(guān)系大致如下：

△需求=m(△GDP- 2%)- n*△價(jià)格

要求項(xiàng)：△需求= △供給

其中，m、n為常數(shù)項(xiàng)，m暫定為1，根據(jù)個(gè)人對(duì)2010年至2011年價(jià)格上漲的測算，n約等于0.015（當(dāng)然函數(shù)參數(shù)需要不斷調(diào)整使其更接近實(shí)際函數(shù)，如較明顯的2015年4月15日至6月30日，WTI原油期貨價(jià)格在60美元/桶找到均衡，即實(shí)際函數(shù)“△需求= △供給”成立）。在函數(shù)關(guān)系中，投資者看到全球GDP增速對(duì)原油需求增速有正面影響，GDP增速上升將引發(fā)需求增速上升，而全球經(jīng)濟(jì)狀況均可歸結(jié)于GDP。若原始狀態(tài)是供需平衡狀態(tài)，即供需基本平衡、庫存相對(duì)有限的狀態(tài)，意味著供給增速一定，長期趨勢而言，需求增速不可能超越供給增速，也就是函數(shù)中的要求項(xiàng)“需求增速和供給增速相當(dāng)”，滿足要求項(xiàng)就必須通過價(jià)格上漲抑制需求增速，最終達(dá)到供需增速的新平衡。

如圖表3所示，近兩個(gè)月來美國原油產(chǎn)量環(huán)比下滑，引發(fā)投資者對(duì)于全球原油需求增速和供給增速重新調(diào)整的預(yù)期。那么，調(diào)整是否要依賴價(jià)格上漲進(jìn)行抑制，以達(dá)到新的平衡呢？答案是否定的。目前，原油市場庫存豐厚，足夠大的庫存能允許需求增速在一段時(shí)間超越供給增速。如此，投資者的目光將全部聚焦到庫存，不過數(shù)據(jù)模型預(yù)示2016年的全球原油供給量還是可能高于需求量的。根據(jù)IEA最新月報(bào)預(yù)估，非OPEC國家供給量可能較2015年下降50萬桶/天，不過伊朗新釋放出來產(chǎn)量可以彌補(bǔ)這個(gè)下降數(shù)量，按照個(gè)人數(shù)據(jù)模型保守估計(jì)，2015年的全球原油供給量為9507萬桶/天，比IEA預(yù)估的2016年全球原油需求量9560萬桶/天約少50萬桶/天，但考慮中國、伊朗等因素后（本文中國分析、其他因素分析將有詳述），2016年全球原油供需量大體相當(dāng)。鑒于新技術(shù)的力量，美國頁巖油產(chǎn)量可能被低估，全球原油供給量很可能還大于需求量，多余的數(shù)量將會(huì)生成新庫存。對(duì)于投資者而言，見不到庫存持續(xù)下降的跡象，就不要輕易預(yù)判油價(jià)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

與歷史情況比較，能讓投資者更清楚未來。在此，引入2010年和1998年的情況（圖表4），目前與2010年恰恰相反，2010年原油庫存持續(xù)下降最終引發(fā)了價(jià)格井噴；而1998年的情況，也許更接近于目前或即將到來的2016年，當(dāng)時(shí)亞洲金融危機(jī)也類似目前的經(jīng)濟(jì)局面。

圖表4：1998年和2010年庫存增減情況和同期價(jià)格表現(xiàn)（基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于IEA）

-----美國和美元分析

通過頁巖油氣革命，美國成功減少對(duì)外能源依賴，進(jìn)口原油大幅減少。這直接縮減美國能源類商品貿(mào)易逆差，圖表5顯示自2009年以來美國經(jīng)常賬戶赤字大幅縮減，目前仍處于相對(duì)收窄區(qū)域，這為2014年以來美元走強(qiáng)奠定基礎(chǔ)。不過，目前投資者對(duì)美元指數(shù)走勢分歧很大，理由可能來自兩個(gè)方面：1、低油價(jià)可能迫使頁巖油產(chǎn)量下降，進(jìn)而削減新能源紅利；2、美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)加息。

圖表5：美國經(jīng)常賬戶赤字（單位：10億美元，數(shù)據(jù)來源于Bloomberg）

的確，低油價(jià)給美國頁巖油企業(yè)帶來了負(fù)面影響，如裁員。但正如本文開始個(gè)人就表明看法，低油價(jià)不能消滅技術(shù)創(chuàng)新。只要美國頁巖油企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不止，頁巖油產(chǎn)量可能會(huì)重新增長。另外，值得一提的是，在頁巖氣的貢獻(xiàn)下美國天然氣產(chǎn)量高居全球第一，美國政府多年致力于“油改氣”終會(huì)被回報(bào)，放眼更長遠(yuǎn)，美國離能源獨(dú)立越來越近，對(duì)美元有利。

至于美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)加息，可以肯定的是美聯(lián)儲(chǔ)仍將推進(jìn)貨幣政策正常化，但美聯(lián)儲(chǔ)又不愿意看到美元飆升。美聯(lián)儲(chǔ)陷入決策困境的原因還有美國制造業(yè)復(fù)蘇不夠強(qiáng)勁，盡管低油價(jià)使得能源類商品貿(mào)易逆差大幅縮減，但美國非能源類商品的貿(mào)易赤字并未得到根本改觀。至于美元未來的走勢，并非只看美聯(lián)儲(chǔ)臉色，美元指數(shù)是美元兌一攬子貨幣的綜合指標(biāo)，有數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)投資者正在購買美元資產(chǎn)、加上亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)疲弱，全球除美國以外的資金避險(xiǎn)需求在上升，這些都一定程度抵消美國經(jīng)濟(jì)增長不夠強(qiáng)勁對(duì)美元帶來的負(fù)面影響。個(gè)人偏向看好美元，作為研判油價(jià)的參考，基本能排除在2016年出現(xiàn)因計(jì)價(jià)貨幣貶值帶來的油價(jià)上升風(fēng)險(xiǎn)。

-----中國分析

中國和美國同樣是原油凈進(jìn)口國，與美國不同，中國離能源獨(dú)立的距離還很遠(yuǎn)，甚至?xí)絹碓竭h(yuǎn)。全球政治格局而言，隨著美國將兵力部署從中東轉(zhuǎn)移至亞太、日本新安保法的通過、南中國海局勢的不穩(wěn)定性增加，中國能源進(jìn)口的安全系數(shù)在降低。的確，基本面分析是我預(yù)判油價(jià)的根基，但投資者不能忘記油價(jià)的特殊“政治屬性”，政治風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加大油價(jià)波動(dòng)。

至于中國經(jīng)濟(jì)，濃縮到函數(shù)模型，均歸結(jié)于GDP。作為投資者，與其對(duì)影響中國經(jīng)濟(jì)的每個(gè)因素都說出個(gè)道道然，不如對(duì)每個(gè)要素發(fā)酵前增加一份警惕，如2014年7月份世界銀行下調(diào)中國GDP增速，進(jìn)而影響全球GDP增速，拉開油價(jià)下跌的序幕。分析影響中國GDP的要素，貨幣政策、財(cái)政政策帶來的效果最為重要，盡管中國官方承諾力保7%的增速，但真實(shí)GDP增速不禁樂觀，在沒有大規(guī)模貨幣量化寬松刺激或財(cái)政刺激的情況下，我們?cè)絹碓綋?dān)憂1998年的情形可能重演，事實(shí)上人民幣已經(jīng)加入貨幣貶值的浪潮中。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是個(gè)漫長的過程，但確定的是中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，而隨時(shí)可能被下調(diào)的GDP增速，是壓制油價(jià)反轉(zhuǎn)的一個(gè)重要因素。

就在剛剛過去的一個(gè)季度，盡管中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素增加，但現(xiàn)貨原油市場還是偏緊俏的，這離不開中國吸收原油現(xiàn)貨，建立戰(zhàn)略儲(chǔ)備的動(dòng)作。分析2016年，中國對(duì)油價(jià)的影響力，戰(zhàn)略儲(chǔ)備的相關(guān)建設(shè)切實(shí)重要。根據(jù)已經(jīng)披露的資料，中國原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備包括三期工程，其中：一期工程儲(chǔ)備量約為1億桶，目前已經(jīng)注滿；二期工程儲(chǔ)備量約為1.68億桶，目前正在積累；三期工程則正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)儲(chǔ)備量達(dá)到2.32億桶。根據(jù)中國海關(guān)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2014年全年中國進(jìn)口原油平均為619萬桶/天，而截至2015年7月份，中國進(jìn)口原油平均為668萬桶/天，2015年上半年中國經(jīng)濟(jì)形勢未比2014年有改善，可以推算出約50萬桶/天的原油進(jìn)入了戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫。最近IEA預(yù)計(jì)2015年下半年中國約有38萬桶/天的原油將被注入儲(chǔ)備庫，如此，2015年就約有1.6億桶進(jìn)入儲(chǔ)備庫，這意味著二期儲(chǔ)備可在2015年年底完成。那么，2016年會(huì)怎么樣？若三期儲(chǔ)備庫還未建好，中國將可能面臨無庫注油。對(duì)于投資者而言，原本被中國吸收的38萬桶/天或50萬桶/天的原油可能會(huì)冗余出來。我們不清楚IEA預(yù)估2016年全球原油需求9560萬桶/天時(shí)有沒有考慮這一點(diǎn)，若沒有考慮，就意味著這么多數(shù)量的需求將會(huì)被削減，這也正好回答本文前面“庫存”部分對(duì)中國因素的疑問。

-----其他因素分析

其他因素中，最重要的還是OPEC。隨著近幾年美國頁巖油的興起，OPEC的地位有所下降，不過仍非常重要。該組織的任何講話、態(tài)度都值得重視，目前格局它屬于“應(yīng)對(duì)型”的供給方。為遏制美國頁巖油，OPEC仍在堅(jiān)持增產(chǎn)策略，至今沒有看到任何改變跡象，畢竟預(yù)算問題在中東地區(qū)并不如歐美等國重要。2016年年初至年中，如果IAEA對(duì)伊朗核查順利進(jìn)行，歐美制裁將取消，預(yù)計(jì)將有大量浮動(dòng)庫存釋放，并且伊朗的原油出口量有望提高50萬桶/天，也有專業(yè)機(jī)構(gòu)如FGE（費(fèi)氏全球能源）認(rèn)為，伊朗一年內(nèi)就能把產(chǎn)量提高100萬桶/天。如此，伊朗的增產(chǎn)能力有被低估的可能。

綜合考慮伊朗增產(chǎn)潛力、中國戰(zhàn)略儲(chǔ)備面臨問題以及美國頁巖油技術(shù)創(chuàng)新等因素，個(gè)人認(rèn)為2016年全年平均而言，全球原油供給量和需求量相當(dāng)，但大部分時(shí)段供給量將大于需求量，庫存增加的趨勢不改，油價(jià)就不會(huì)反轉(zhuǎn)，并伴有新低出現(xiàn)的概率很大。

油價(jià)預(yù)判和投資策略

全球原油供給增速暫時(shí)“剎車”，與庫存仍在增加，共同決定油價(jià)下跌斜率減緩。與幅度相比，庫存消耗更需要時(shí)間。根據(jù)個(gè)人函數(shù)預(yù)估，從目前至2016年的大部分時(shí)間，WTI油價(jià)將圍繞40美元/桶波動(dòng)，期間會(huì)有新低出現(xiàn)。

對(duì)于投資者，個(gè)人建議，可密切關(guān)注各種影響因素的演變，真實(shí)數(shù)據(jù)可能在演變過程中與目前預(yù)期不同，甚至與IEA、EIA等權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測有分歧，將會(huì)拉大階段性供需不匹配程度，進(jìn)而帶來操作機(jī)會(huì)。最后，提醒投資者，根據(jù)過往歷史經(jīng)驗(yàn)，油價(jià)真正見底，前提條件必須滿足全球原油庫存出現(xiàn)持續(xù)下滑。