經(jīng)歷股市大跌之后，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，資金大量涌向債券市場(chǎng)，促使債市在三季度再度走牛，一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)火熱，二級(jí)市場(chǎng)收益率亦再創(chuàng)新低。目前無(wú)論利率債還是信用債收益率水平都已處于絕對(duì)低位，未來(lái)是否還能繼續(xù)走牛值得思考。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，截至目前，宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯改善跡象。8月除消費(fèi)增速較好以外，其他均不及預(yù)期。工業(yè)增加值在低基數(shù)的情況下，僅比上月回升0.1%，顯示工業(yè)生產(chǎn)下行壓力大。投資方面，固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑。從房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，開(kāi)發(fā)投資依舊在放緩。雖然銷(xiāo)售增速持續(xù)加快，但新開(kāi)工依舊低迷，施工面積增速持續(xù)下滑，表明在房地產(chǎn)高庫(kù)存背景下，即使銷(xiāo)售加快也難以對(duì)投資起到帶動(dòng)作用。基建投資僅是勉強(qiáng)維持，制造業(yè)投資則繼續(xù)下滑。整體上，投資增速的下降趨勢(shì)仍未結(jié)束。即便是好于預(yù)期的消費(fèi)數(shù)據(jù)也難以做過(guò)于樂(lè)觀的解讀，8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速回升的一個(gè)重要原因是零售價(jià)格漲幅的擴(kuò)大。若扣除價(jià)格因素的影響，實(shí)際增速僅與上月持平。大概率上，三季度經(jīng)濟(jì)增速將不及此前的市場(chǎng)預(yù)期，GDP增速可能降至7%以下。

通脹方面，受食品價(jià)格上漲影響，8月CPI同比增速上升至2.0%，而同期PPI由于受大宗商品價(jià)格下跌影響，同比增速跌至-5.9%。根據(jù)季節(jié)性模擬，年內(nèi)CPI預(yù)計(jì)將在2%之上繼續(xù)走高，而目前1年期存款的基準(zhǔn)利率為1.75%，負(fù)利率再度出現(xiàn)。回顧以往的通脹周期，負(fù)利率多是在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或滯脹時(shí)出現(xiàn)，而目前經(jīng)濟(jì)偏冷，尤其是PPI通縮態(tài)勢(shì)難解。在這種情況下，單純CPI的上漲還難以對(duì)貨幣政策構(gòu)成約束。

從機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，股市大跌過(guò)后大量資金從股市退出，轉(zhuǎn)而尋找其他資產(chǎn)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸擴(kuò)張緩慢，非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)萎縮的情況下，資金涌向了債券市場(chǎng)。目前來(lái)看，這兩個(gè)條件仍然存在。在監(jiān)管高壓下，以委托貸款、信托貸款等為代表的非標(biāo)資產(chǎn)萎縮是長(zhǎng)期趨勢(shì)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振導(dǎo)致的信貸需求降低以及銀行惜貸也在延續(xù)。8月的信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期，且企業(yè)中長(zhǎng)期貸款依舊低迷。未來(lái)存在較大變數(shù)的則是股市，若趨勢(shì)性反彈行情形成使得資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好走高，則債券市場(chǎng)將面臨資金流出。

總體而言，目前基本面以及隨之而來(lái)的政策預(yù)期仍舊對(duì)債市構(gòu)成支撐，但由于收益率處于絕對(duì)低位，市場(chǎng)做多動(dòng)力不足。信用債市場(chǎng)則存在著信用利差過(guò)低而無(wú)法覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的可能。在此情形下，市場(chǎng)對(duì)各種潛在利空將格外敏感。若其他因素不變，那么市場(chǎng)振蕩格局尚能維持，若股市出現(xiàn)好轉(zhuǎn)或者信用事件發(fā)生必將給市場(chǎng)帶來(lái)調(diào)整壓力。因此，對(duì)于四季度的債券市場(chǎng)需保持謹(jǐn)慎，信用債可適度降低杠桿，利率債交易盤(pán)不宜追高，國(guó)債期貨可逢低短多，不宜戀戰(zhàn)。