近期，宏觀狀況低迷、匯率問題、清理配資、對改革進展可能被延后甚至低于預期等問題繼續(xù)困擾市場。國內(nèi)A股在股指期貨被迫處于“半關(guān)?！睜顟B(tài)之后還在繼續(xù)下探，9月18日當周上證綜指跌幅為3.2%。

筆者認為，前期對股市形成內(nèi)外夾擊的兩大風險短期有所減弱。一方面，美聯(lián)儲9月議息會議意外沒有加息，這在短期有利于減緩中國資本外流的壓力。另一方面，中國清理配置嚴厲程度有所松動。監(jiān)管層文件顯示，超1800億元尚未清理的場外配資資金清理不再“一刀切”，部分會轉(zhuǎn)化為由券商信息系統(tǒng)接入，這相當于暫緩了清理，不會造成市場集中拋壓。

然而，筆者認為當前股市還存在多個風險因素的沖擊。一是美聯(lián)儲年內(nèi)加息的可能性依舊很大。美聯(lián)儲9月不加息反而給市場帶來更大的不確定性，中國等新興市場股市在美聯(lián)儲加息“達摩克利斯之劍”高懸的情況下，政策相對被動。部分亞太的央行官員9月18日表示，美聯(lián)儲決定推遲加息后，它們面臨的不確定性反而有增無減。

二是清理配資行動還將持續(xù)，只不過是不會短期“一刀切”而已。券商的接口原本是為服務陽光私募而準備的系統(tǒng)，風控水平難以與信托產(chǎn)品匹配。目前券商的PB風控要求很難達到信托的風控水平，同時券商在客戶達到警戒線的時候也沒有權(quán)力采取平倉的措施。對于優(yōu)先資金和信托公司來說，沒有一套行之有效的風控體系，很難真正做到賬戶轉(zhuǎn)移。來自監(jiān)管層的文件顯示，券商對外部信息技術(shù)系統(tǒng)的清理整頓已經(jīng)不再僅限于場外配資，所有通過券商各類信息技術(shù)系統(tǒng)接入的非實名制賬戶均面臨清理。這意味著，不僅是此前討論的傘形信托，連單一結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品也將在此次清理范圍之內(nèi)，股市仍面臨去杠桿的壓力。

三是加杠桿的行動導致債券市場泡沫繁榮。這意味著在當前中國寬松的貨幣政策下，信用傳導不暢和結(jié)構(gòu)性問題制約導致流動性難以向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導，中國股市在中短期難以獲得企業(yè)利潤增長的支持。市場對于杠桿的追求仍然狂熱，雖然股災后A股杠桿資金遭到大面積清理，但資金大量涌入交易所債券市場，杠桿也如影隨形。一方面公司債和信用債發(fā)型規(guī)模不斷擴張。1—7月，加上完成發(fā)行的存量公司債，上證所公司債券已完成發(fā)行的融資規(guī)模超過6500億元，是去年全年水平的2倍以上，也超過同期上證所股票融資規(guī)模。另一方面，公司債和信用債收益率不斷走低，五年期AA+公司債平均到期收益率在7月后一直低于同期限的政策性金融債，這意味著交易所債市已經(jīng)出現(xiàn)了負信用利差。

信用債瘋狂有何影響呢？一方面信用債瘋狂在某種程度上會降低企業(yè)發(fā)債成本；另一方面，發(fā)債過度杠桿可能會帶來系統(tǒng)性風險沖擊。對比一下美國“格林斯潘時代”，當時通過對市場寬松，開動“印鈔機”來壓低國債收益率，導致美國垃圾債泛濫，美國房地產(chǎn)市場非理性繁榮，并點燃了2007年次貸危機和2008年金融危機。2008年金融危機之后，美國量化寬松繼續(xù)壓低國債長端利率，把私人部門資金擠壓到距離企業(yè)資產(chǎn)負債表越來越近的位置——企業(yè)債市場，先是投資級現(xiàn)在則是垃圾級。由于美國頁巖油技術(shù)革命暫時遏制了垃圾債危機再次爆發(fā)，但是美國債市和股東波動率增加。目前，中國債市缺乏對相關(guān)CDS衍生品工具的保護。在信用債評級混亂、信用債過度加杠桿情況下，一旦無法兌付對金融市場的沖擊將是恐慌性的。