暫不加息，但并不改變即將加息的前瞻指引，把加息懸念留到10月和12月兩次FOMC會議。這條路整體偏利空，既不能帶來超預期的鴿派亮點，進而有效緩解短期恐慌，也不能降低貨幣緊縮預期的長期沖擊。

    美國聯(lián)邦儲備委員會17日宣布，考慮到全球經(jīng)濟疲弱以及美國持續(xù)的低通脹，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率維持在現(xiàn)有水平，暫不加息。筆者認為：

　　1、美聯(lián)儲選擇了中庸之路(我之前分析三條路中概率最大、長期影響最差的一條)；

　　2、中國811匯改棋行先手(通過兩個途徑降低了美聯(lián)儲加息緊迫性，若等到美加息后再匯改被動的是中國)；

　　3、美聯(lián)儲加息依舊只是時間問題(無qe4，加息兩門檻已基本達到，5%和2%)；

　　4、年內加息概率大(十二月可能略大于十月，耶強調了十月也可加特別發(fā)布會)；

　　5、耶倫假鷹真鴿(她的性格與她的任務不符，美國需要的不是伯南克v2.0)；

　　6、美國經(jīng)濟復蘇大勢不變，受新興市場貨幣危機沖擊突顯；

　　7、美聯(lián)儲讓世界嘆了口氣，但又不能完全松下這口氣(短期不確定性下降，長期危險未變)；

　　8、達摩克利斯之劍還在頭上，改變的只有時間的流逝；

　　9、金融市場沒有太多高興的理由，這個世界還是缺乏勇者；10、今天這個決定，短期中性，長期利空。

　　附筆者8月底關于美聯(lián)儲的三條路的分析文章：

　　政策抉擇從來都不容易，而做一個十年才有一次的政策決策，更不容易。擺在美聯(lián)儲面前的，就是這樣一個十年一次的重大選擇：要不要9月加息？前兩次將美國從降息周期帶入加息周期的類似選擇，分別出現(xiàn)在1994年和2004年，而這一次，美聯(lián)儲只剩下兩周多一點的時間來給出答案。美聯(lián)儲這次選擇的重要性無需贅言，美元匯率、大宗商品、資本流動、風險偏好、競爭性貶值等一系列重要變量，很大程度上都將根據(jù)美聯(lián)儲的答案而選擇趨勢方向。

　　在我看來，美聯(lián)儲的可能選擇是三條路：第一條路，果斷加息，快刀斬亂麻，市場靴子落地；第二條路，暫不加息，但并不改變即將加息的前瞻指引，把加息懸念留到10月和12月兩次FOMC會議；第三條路，暫不加息，并對前瞻指引進行細微調整，在貨幣緊縮取向上或多或少表現(xiàn)出一點猶豫。這三條路，從緊到松排列，對市場的影響大不相同。

　　結合短期國際金融市場動蕩和長期全球經(jīng)濟運行態(tài)勢，筆者判斷：第一條路和第三條路整體偏利好，略有區(qū)別的是，第一條路的利好體現(xiàn)在中長期，短期震蕩加劇不可避免；第三條路的利好體現(xiàn)在短期，長期不確定性并未根本消除。第二條路整體偏利空，既不能帶來超預期的鴿派亮點，進而有效緩解短期恐慌，也不能降低貨幣緊縮預期的長期沖擊。

　　那么，美聯(lián)儲會走哪一條路？在9月FOMC會議真正結束前，顯然不會有任何篤定的答案。不過，8月末剛剛結束的全球央行[微博]Jackson Hole會議上，美聯(lián)儲副主席費雪(Stanley Fischer)發(fā)表了引人矚目的講話，向市場傳遞了美聯(lián)儲在做選擇時的一些考慮。值得注意的是，費雪身份特殊，既是美聯(lián)儲的二號人物，又是伯南克、薩默斯、羅默、曼昆等重量級經(jīng)濟人物的師輩長者，對美國貨幣政策的實際影響不容小視。結合費雪的最新言論、美國經(jīng)濟運行狀況、美聯(lián)儲政策目標菜單和短期市場波動，筆者想強調四點判斷：

　　第一，美國實體經(jīng)濟狀況已接近加息門檻，加息顧慮體現(xiàn)在物價側和市場側。從理論和現(xiàn)實來看，美聯(lián)儲貨幣政策目標按重要性由高到低排列分別是物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和資產價格穩(wěn)定。從經(jīng)濟側看，美聯(lián)儲加息的時機已經(jīng)較為成熟。

　　一方面，美國經(jīng)濟復蘇勢頭較為強勁，2015年第二季度，實際GDP季環(huán)比年率增長3.7%，不僅較第一季度的0.6%明顯上升，還高于1947-2014年3.26%的增長均速；此外，根據(jù)筆者的測算，第二季度美國經(jīng)濟內生增長動力為2.78%，高于2.7%的歷史均值，第一季度為1.66%，也高于經(jīng)濟增長的數(shù)據(jù)水平，由此可見，美國經(jīng)濟內生性復蘇勢頭穩(wěn)健。

　　另一方面，美國就業(yè)市場恢復穩(wěn)定，2015年5-7月，美國非農就業(yè)連續(xù)實現(xiàn)高于20萬人的增長，7月失業(yè)率降至5.3%，IMF[微博]預測的2015年全年失業(yè)率為5.47%，也已低于1980-2014年6.45%的平均水平；此外，高頻數(shù)據(jù)顯示，中長期失業(yè)比例降低，每周工作時長增加，職位空缺率上升，表明勞動力市場的基本面改善還在持續(xù)。當然，實體經(jīng)濟復蘇并非無懈可擊，消費信心下降、就業(yè)參與率不高、收入增長放緩等問題還客觀存在，但從整體看，實體經(jīng)濟已經(jīng)接近加息門檻，美聯(lián)儲的關切更集中于物價穩(wěn)定，也會考慮市場穩(wěn)定。

　　第二，美國通脹壓力是長期存在的，QE4并無值得重視的現(xiàn)實可能。近段時間以來，國際金融市場劇烈震蕩，美國股市也出現(xiàn)破位回調，對美聯(lián)儲加息的質疑言論越來越多，甚至有觀點認為美國需要放棄加息并推出QE4。從最重要的貨幣側分析，美聯(lián)儲再度開啟大規(guī)模寬松的可能性幾乎沒有，核心原因在于美國通脹已經(jīng)進入長期上升的大通道。

　　而費雪也在Jackson Hole會議上明確表明了美聯(lián)儲的態(tài)度，即不會等到通脹率升至2%再開始加息，而是會在通脹率上升并到達警戒位置前就漸進收緊銀根。2015年7月，剔除油價影響的美國核心CPI增幅為1.8%，短期通脹率已經(jīng)接近2%的目標。更重要的是，長期通脹壓力較大：一方面，產出缺口(潛在增長減實際增長)縮小，根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2015年，美國的產出缺口為0.97%，較2014年下降了1個百分點，2016年，產出缺口預期進一步降至0.14%。

　　產出缺口的縮小意味著伴隨著總需求擴張，潛在產能的利用不斷上升，寬松貨幣政策將更傾向于帶來通脹效應，而非增長效應。另一方面，雖然核心物價水平剔除了油價的影響，但大宗商品價對美聯(lián)儲政策決策的影響還是客觀存在的，而大宗商品市場正顯露出觸底反彈的跡象，這意味著，正如費雪和其他美聯(lián)儲高官不斷強調的，油價大幅下跌只是暫時的，大宗商品價格向長期均衡位置的趨近也將對美國長期通脹構成一定影響。

　　第三，中國因素對美聯(lián)儲的影響是客觀存在的，這種影響是否具有可觀的持續(xù)性尚需驗證。2015年8月11日以來，中國正以一種預料之外的方式顯示著其對全球市場的重要影響。盡管費雪在Jackson Hole會議上對中國影響的用詞非常謹慎，但在這樣一次重要會議中正面討論中國，已經(jīng)說明了中國因素的不可忽視。

　　實際上，美聯(lián)儲說“有一點”，那就是“有不少”了，而在我看來，如果沒有人民幣匯改和中國貨幣政策雙降的連續(xù)行動，那么，美聯(lián)儲9月加息一定程度上可以說板上釘釘，而現(xiàn)在已然撲朔迷離。中國因素對美聯(lián)儲的影響渠道有：

　　一是人民幣貶值通過降低美國進口價格拉低美國PPI和CPI增幅，進而抑制美國通脹的上升，事實上，截至2015年7月，剔除油價影響后的美國進口價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)8個月同比負增長，很重要的原因是對中國進口的價格連續(xù)9個月同比負增長，而近十年來對中國進口價格月均同比增長0.37%。

　　二是人民幣貶值加劇新興市場貨幣貶值風險，美國對新興市場進口價格也被拉低，截至2015年7月，這一價格指數(shù)連續(xù)20個月同比負增長，并連續(xù)7個月低于-2%，比之美國對中國進口價格同比下降的幅度更明顯；三是中國因素通過各種渠道對美國通脹預期形成帶來一定抑制作用，2015年8月末，美國5年通脹預期已經(jīng)從年中的2.15%以上降至1.9%以下；四是中國穩(wěn)定人民幣匯率和資本流出的預期行為將加重市場對中國減持美國國債的擔憂，進而給美聯(lián)儲政策決策帶來一定干擾。

　　第四，未來兩周很重要，美聯(lián)儲和國際金融市場都將處于選擇方向的搖擺之中?，F(xiàn)在美聯(lián)儲不得不面臨的一個尷尬是：它必須在非常短的時間內，做一個性質上屬于“十年一遇”的長期決定，而且這非常短的一段時間，恰是各類要素復雜作用、國際金融市場高度波動的異動期。

　　所以，費雪才會在Jackson Hole會議上強調，對未來兩周非常關注。在我看來，值得關注的事情廣泛存在，人民幣貶值預期會發(fā)生什么變化？美元指數(shù)會不會出現(xiàn)較強的見頂信號？全球資本市場會不會徹底走出陰霾？新興市場貨幣的競爭性貶值會不會有新故事？包括沙特和香港在內的固定匯率制會不會受到投機沖擊？

　　從數(shù)據(jù)來看，最值得關注的是，9月初公布的中國官方和財新PMI數(shù)據(jù)會不會出現(xiàn)較大偏離？以及9月4日公布的美國勞動力市場高頻數(shù)據(jù)會不會得到非?？隙ǖ幕嘏盘?。無論如何，美聯(lián)儲和整個國際金融市場都處于選擇方向的搖擺之中，正如我在其他專欄里強調的，大動蕩還將持續(xù)一段時間，選擇趨勢還需要一個信號反復確認的過程。

　　綜合這四點判斷，再來看美聯(lián)儲的三條路。8月11日“中國時刻”出現(xiàn)前，9月美聯(lián)儲加息的市場概率一度高達50%以上，8月11日之后Jackson Hole會議之前，這一概率一路降至最低25%以下，Jackson Hole會議之后回升至接近40%。目前來看，美聯(lián)儲走第一條路的概率和走第二條路的概率大致相當，第三條路的概率相對較小。

　　總之，JacksonHole會議整體來看，中性偏鷹，美聯(lián)儲的9月FOMC會議又變成了一個擲硬幣的游戲，加息不太意外，不加息也情理之中，難有改變前瞻指引的驚喜。

　　兩周內做十年一次的決定，美聯(lián)儲的活也不好干。