8月中旬以來，債市開始了一波上行，10年期國債期貨9月初上升至97元附近，之后下行至96元附近企穩(wěn)并再度出現(xiàn)小幅反彈。中長期看，在基本面難以改善、政策面方向不變的情況下，隨著市場對匯率貶值的擔(dān)憂逐漸消散，期債下行空間有限。

人民幣貶值或是近期債市擔(dān)心的主要因素，其影響途徑可能有兩個方面：一個是人民幣貶值會導(dǎo)致資金流出加速，進(jìn)而影響市場流動性；二是貶值可能會帶動進(jìn)出口，進(jìn)而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期。不過目前，我們并沒有看到貶值有這些影響。

從流動性上看，盡管外匯占款7月和8月出現(xiàn)連續(xù)大幅下行，分別降低了2491.25億和7238.36億元，創(chuàng)外匯占款下降的最大值，對基礎(chǔ)貨幣有較大的影響，不過由于央行采取了大量的對沖措施，如MLF、SLO、逆回購以及降準(zhǔn)等，避免了流動性緊張的問題。目前，資金利率基本穩(wěn)定，R001保持在1.89%附近，R007略降低至2.41%。市場不必對流動性過度擔(dān)心。

從基本面上看，經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大。從進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，8月進(jìn)出口同比繼續(xù)負(fù)增長，其中出口同比下行5.5%，進(jìn)口同比下行13.8%，萎縮性順差繼續(xù)擴(kuò)大。雖然進(jìn)出口同比下行主要受物價因素影響，但物價下行的本質(zhì)是需求不足，進(jìn)口下行更快反映了國內(nèi)需求低迷。從其他方面看，9月以來，豬肉價格漲幅變緩，菜價有一定回落，未來CPI或難繼續(xù)上行。投資依舊在下行，地產(chǎn)投資8月同比負(fù)增長，基建小幅反彈，制造業(yè)持續(xù)低迷對投資的拉動作用亦有限。雖然M2同比與上月持平，但是社融低速增長、企業(yè)中長期貸款乏力。整體上，社會需求無改善，通脹難以為繼。

雖然地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖，但從地產(chǎn)銷售傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)仍需要較長時間，目前企業(yè)的拿地意愿以及開工意愿均沒有改善。企業(yè)存款與上半年相比出現(xiàn)了改善，這可能與企業(yè)股市投資下降有關(guān)，但是這也反映了企業(yè)投資需求不旺盛。

此外，與其他國家相比，我國經(jīng)濟(jì)增速和利率均有比較優(yōu)勢，貿(mào)易順差也逼近歷史高點(diǎn)，市場不應(yīng)該對人民幣貶值過于敏感。9月以來，離岸人民幣和人民幣中間價的波動放緩，上周離岸人民幣大幅升值900個基點(diǎn)，貶值預(yù)期變小，外匯成交有所下降，未來資金流出也將放緩。

整體上，我們認(rèn)為，人民幣貶值對債市利空作用不大，資金流出也將放緩，市場流動性穩(wěn)定，寬松政策仍將持續(xù)，債市依舊有較強(qiáng)的配置價值，中長期債市依舊值得期待。操作上，投資者不必過于糾結(jié)短期調(diào)整，中長期多單可以繼續(xù)持有。