全面清理場(chǎng)外配資大限將至，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒再次升溫，9月14日、9月15日A股再現(xiàn)大跌，滬深兩市個(gè)股大面積跌停。6月以來A股的歷史性大跌，嚴(yán)重打擊了投資者信心。但是筆者認(rèn)為，最悲觀的時(shí)候未必是最危險(xiǎn)的時(shí)候，反而蘊(yùn)含一定的投資機(jī)會(huì)。

投資者信心不足是市場(chǎng)難以企穩(wěn)的主要原因。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱影響公司利潤預(yù)期。2015年前兩季度GDP增速均為7.0%，市場(chǎng)擔(dān)憂下半年GDP可能低于7.0%的政策目標(biāo)，高盛、中金先后下調(diào)2015年中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。制造業(yè)去產(chǎn)能壓力大，8月官方制造業(yè)PMI和財(cái)新PMI雙雙跌破榮枯線。其次，內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)，外盤不確定增加。

近期A股與外盤相關(guān)度明顯增加，滬深300和標(biāo)普500的相關(guān)系數(shù)從7月前的0.65飆升至0.92。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息預(yù)期增加了內(nèi)盤的不確定性。最重要的是，歷史性大跌改變了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者過去的盈虧狀況會(huì)造成其投資決策系統(tǒng)性偏離理性范圍。6月以前的牛市造成市場(chǎng)信心爆棚，隨后大跌又導(dǎo)致悲觀情緒蔓延。目前投資者大面積浮虧情況下，負(fù)面消息被明顯放大，而忽視了正面積極因素，以致國家隊(duì)買盤不及市場(chǎng)拋壓。只要A股“虧錢效應(yīng)”不再持續(xù)，市場(chǎng)信心自然會(huì)恢復(fù)。

最危險(xiǎn)時(shí)期已經(jīng)過去，后市調(diào)整空間有限。去杠桿和擠泡沫是前期調(diào)整的主導(dǎo)因素，目前場(chǎng)外配資清理接近尾聲，股市急跌后泡沫也得到釋放，最壞的時(shí)刻已經(jīng)過去。從估值角度看，滬深300目前市盈率為11.96，市凈率為1.6，比10年均值低了1/3，充分反映增速下滑因素，即使是前期大漲的創(chuàng)業(yè)板，估值也回歸到5年來的均值水平。

從調(diào)整幅度看，上證50和滬深300指數(shù)調(diào)整幅度達(dá)到40%，中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均已被腰斬，兩市共有1/4的股票調(diào)整超過2/3，部分股價(jià)只剩三個(gè)月前的1/5，調(diào)整幅度相對(duì)充分。央行行長周小川近日在G20會(huì)議上也指出，A股泡沫和風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到相當(dāng)大程度釋放。從政策層面看，前期降準(zhǔn)降息、巨額逆回購、SLO操作等有效緩解了短期流動(dòng)性壓力。《中國制造2025》、《關(guān)于深化國企改革指導(dǎo)意見》、《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》等頂層方案相繼出臺(tái)，政策紅利將逐步兌現(xiàn)。更重要的是，國家隊(duì)直接入市操作彰顯救市決心，上證50成分股屢現(xiàn)巨額買單托市，既明確了政策底，也引導(dǎo)了價(jià)值投資主線。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)底可能低于政策底，但絕不會(huì)偏離太遠(yuǎn)。

綜合來看，股市前期調(diào)整已相對(duì)充分，政策底也已經(jīng)明確，部分上市公司的投資價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，指數(shù)后市下跌空間有限。筆者認(rèn)為，最悲觀的時(shí)候反而相對(duì)安全，投資者可逢低布局，靜待修復(fù)性上升行情。