9月4日至5日，G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議在英國(guó)倫敦舉行。這次會(huì)議主要討論了經(jīng)濟(jì)刺激方案、國(guó)際金融秩序改革以及刺激計(jì)劃“退出策略”等一系列議題，并達(dá)成了多項(xiàng)共識(shí)。會(huì)議指出，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，金融市場(chǎng)逐步趨于穩(wěn)定，但仍存在諸多不確定因素。各國(guó)應(yīng)繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政及貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，同時(shí)應(yīng)加快推進(jìn)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)治理改革以提高國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的有效性。但同時(shí)，與會(huì)多方也產(chǎn)生了一些分歧，主要集中在“退出策略”的施行時(shí)間和IMF話語(yǔ)權(quán)的重新分配上。

G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議的舉行是為了給9月24日在美國(guó)匹茲堡舉行的G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)做準(zhǔn)備。這次會(huì)議中激辯的焦點(diǎn)已經(jīng)集中到“退出策略”上，這也將是G20首腦峰會(huì)的討論焦點(diǎn)。“退出策略”的具體實(shí)施對(duì)商品市場(chǎng)的影響非常巨大，根據(jù)筆者的研究分析，寬松貨幣政策對(duì)于商品價(jià)格的影響非常顯著，極度寬松的貨幣政策非常有利于牛市的形成；而退出政策實(shí)施后，銀根會(huì)相應(yīng)收緊，可以輕松改變商品價(jià)格趨勢(shì)，其中典型的牛市殺手便是加息。所以，退出政策何時(shí)實(shí)施，實(shí)施力度如何，特別是何時(shí)加息，攸關(guān)商品價(jià)格的趨勢(shì)。
 
　　金融監(jiān)管問題和商品價(jià)格也直接相關(guān)。金融監(jiān)管很重要的一部分是對(duì)金融衍生品的監(jiān)管，而商品期貨價(jià)格顯然是監(jiān)管的重點(diǎn)之一，此次G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議也提到了大宗商品價(jià)格過度波動(dòng)的問題。
 
　　IMF話語(yǔ)權(quán)的再分配實(shí)際上是所有問題中最為重要的議題?！巴顺霾呗浴焙图訌?qiáng)金融監(jiān)管問題的大體方向已然確定，剩下的只是細(xì)節(jié)討論，而IMF話語(yǔ)權(quán)的再分配則顯示了大國(guó)之間的博弈。如果新興國(guó)家，特別是中國(guó)、巴西等國(guó)的話語(yǔ)權(quán)得以加強(qiáng)，對(duì)于商品價(jià)格的影響將十分深遠(yuǎn)。
 
　　“退出策略”悄然運(yùn)行
 
　　“退出策略”是此次G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議的激辯焦點(diǎn)。目前世界經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的趨勢(shì)已經(jīng)確定。其中中國(guó)固定資產(chǎn)投資連續(xù)數(shù)月維持在30%左右的同比增速，天量信貸配合龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，直接造就了GDP的“V”型反彈。雖然固定資產(chǎn)投資和信貸受財(cái)政和貨幣政策影響的痕跡明顯，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的確在好轉(zhuǎn)，最為明顯的證據(jù)莫過于工業(yè)生產(chǎn)連續(xù)4個(gè)月同比增速回升。工業(yè)生產(chǎn)受市場(chǎng)主導(dǎo)，工業(yè)活動(dòng)的恢復(fù)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在相關(guān)政策的帶動(dòng)下出現(xiàn)復(fù)蘇。
 
　　美國(guó)方面，消費(fèi)依然是該國(guó)經(jīng)濟(jì)的決定力量和核心動(dòng)力，代表美國(guó)消費(fèi)的個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)并開始反轉(zhuǎn)，這對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意義非同一般。美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)也同樣出現(xiàn)拐點(diǎn)，同比降幅連續(xù)兩月收窄，可以認(rèn)為美國(guó)工業(yè)活動(dòng)已經(jīng)企穩(wěn)并開始復(fù)蘇。消費(fèi)的好轉(zhuǎn)加之工業(yè)的恢復(fù)顯示美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)在2009年剩下的時(shí)間里將繼續(xù)復(fù)蘇。歐元區(qū)的情況也在好轉(zhuǎn)，德國(guó)IFO企業(yè)景氣判斷指數(shù)連續(xù)數(shù)月強(qiáng)勁反彈，德、法第二季度的GDP環(huán)比甚至出現(xiàn)正增長(zhǎng)，工業(yè)訂單、零售銷售等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。日本的情況則大幅好于預(yù)期，由于中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)良好，日本對(duì)兩國(guó)的出口都大幅回升，這對(duì)出口導(dǎo)向型的日本經(jīng)濟(jì)支撐明顯，日本第二季度GDP取得正增長(zhǎng)。
 
　　在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的前提下，規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃面臨調(diào)整。為控制各國(guó)放出的空前龐大的流動(dòng)性，“退出策略”自然而然成為下一階段各國(guó)政府工作的重點(diǎn)。但是“退出策略”的施行需要十分謹(jǐn)慎，如果過快退出，會(huì)直接打壓剛剛企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)，過慢則會(huì)引發(fā)新一輪的資產(chǎn)泡沫。
 
　　根據(jù)筆者的研究分析，極度寬松的貨幣政策對(duì)商品價(jià)格同比增速的助推非常明顯。并且從美國(guó)歷史上的歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)來看，即使在“退出策略”正在起作用時(shí)，比如貨幣供應(yīng)量同比增速開始回落時(shí)，商品價(jià)格同比增速也會(huì)繼續(xù)上升，當(dāng)然通常情況下是振蕩，但下跌的可能性不大。不過當(dāng)加息出現(xiàn)后，商品價(jià)格一定會(huì)逆轉(zhuǎn)。
 
　　實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)并非一直在盲目增加流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從去年9月危機(jī)惡化以來，就開始了極度膨脹。但是，并不是所有美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大支出的項(xiàng)目都在盲目擴(kuò)大。進(jìn)入奧巴馬時(shí)代以來，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了很有意思的變化。
 
　　2008年9月之后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)從穩(wěn)定的9300億美元開始暴增，到2008年11月已經(jīng)達(dá)到22000億美元的歷史高位。美聯(lián)儲(chǔ)的主要支出集中在TAF、與其它銀行的流動(dòng)性互換、商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制和其它貸款上?？梢姡@些支出都是短期內(nèi)的強(qiáng)力維穩(wěn)措施，能夠迅速給市場(chǎng)注入極大的流動(dòng)性，這在當(dāng)時(shí)來看，也是必要和適當(dāng)?shù)摹?BR> 
　　進(jìn)入2009年以來，美聯(lián)儲(chǔ)的策略發(fā)生了明顯改變，其支出項(xiàng)目發(fā)生了非常大的變化。首先，在危機(jī)惡化時(shí)的應(yīng)急性支出，諸如與其它銀行的流動(dòng)性互換、商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制和其它貸款都開始大幅度縮減。去年11、12月之時(shí)，這些資產(chǎn)合計(jì)占到美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的一半以上，但2009年9月16日的最新數(shù)據(jù)顯示，這些資產(chǎn)的總和僅占到美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的10%不到。TAF也在縮減，只是沒有這幾個(gè)資產(chǎn)縮水得那么迅速。很明顯，奧巴馬領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)正在減少短期融資、直接貸款等短期行為，加上短期票據(jù)融資和短期拆借的自然到期，這些資產(chǎn)正在從美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上消失。
 
　　相對(duì)應(yīng)的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)債券的大幅增持，進(jìn)入2009年以來，其持有的MBS、美國(guó)國(guó)債和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券迅速增加，特別是MBS，從2009年年初的零持有，發(fā)展到現(xiàn)在價(jià)值6851億美元的持有量。美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買MBS是最為直接的應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的措施，與其無限量地向金融機(jī)構(gòu)放出流動(dòng)性，不如直接購(gòu)買“有毒資產(chǎn)”。因?yàn)榧南Ｍ诮鹑跈C(jī)構(gòu)憑借自身的力量消化掉“有毒資產(chǎn)”，渡過危機(jī)已經(jīng)不可能了，給金融機(jī)構(gòu)注入大量流動(dòng)性不但會(huì)陷入“無底洞”，也會(huì)在將來制造資產(chǎn)泡沫。進(jìn)入2009年后，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的MBS急劇膨脹，成為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債居高不下的主要原因。
 
　　美聯(lián)儲(chǔ)還增加了對(duì)美國(guó)國(guó)債的持有量，從2009年4月1日起，美聯(lián)儲(chǔ)開始直接購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，持有的數(shù)額也從穩(wěn)定的4747億美元增加至7598億美元。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)在救市之前的9300億美元資產(chǎn)中就有4700億美元的美國(guó)國(guó)債，約占總資產(chǎn)的一半，美聯(lián)儲(chǔ)在宣布直接購(gòu)買國(guó)債之后，其持有的美國(guó)國(guó)債也是穩(wěn)步增加，并沒有急劇膨脹，相比其他資產(chǎn)的膨脹速度來說更是不值一提。目前美國(guó)國(guó)債僅占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的34.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于危機(jī)前的水平。此外，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券也從無到有，但絕對(duì)數(shù)量不多。
 
　　總體來說，美聯(lián)儲(chǔ)前期救市的短期政策已經(jīng)開始退出，對(duì)應(yīng)的是急速膨脹的債券持有量，而等到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更為明顯的好轉(zhuǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)國(guó)債和MBS的持有量也會(huì)相應(yīng)減少，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)將會(huì)得以“瘦身”。
 
　　加息成為明日之憂
 
　　相比“退出策略”，加息才是更需要關(guān)注的因素。筆者研究分析了歷次危機(jī)復(fù)蘇階段的貨幣政策，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的收緊對(duì)商品價(jià)格的影響并不太大，但是加息則一定會(huì)終結(jié)商品價(jià)格的同比上漲趨勢(shì)。
 
　　美國(guó)加息可能性分析

美聯(lián)儲(chǔ)自上世紀(jì)80年代以來一共有6次加息過程，其中有成功的也有失敗的。失敗的例子如1980年年末的加息，那時(shí)雖然通脹率很高，但是工業(yè)才剛剛觸底，加息的后果是經(jīng)濟(jì)在1982年出現(xiàn)二次觸底并且衰退程度甚于第一次觸底。此后的四次加息，對(duì)應(yīng)的工業(yè)生產(chǎn)全部在高位。2004年開始的加息比較特殊，這一次是遲到的加息，低利率維持的時(shí)間太長(zhǎng)，需要加息以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的瘋漲。盡管如此，當(dāng)時(shí)的工業(yè)生產(chǎn)增速也在高位。
 
　　由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)的加息過程幾乎都發(fā)生在工業(yè)生產(chǎn)增速超過通脹率很多的時(shí)候。一般情況下，加息都是為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，但即使是為了抑制通脹，也只是在工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行良好的情況下加息。高通脹率僅僅是在討論需不需要繼續(xù)降息時(shí)顧慮的問題。所以，在工業(yè)生產(chǎn)沒有明顯企穩(wěn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)是沒有加息的可能的。由于工業(yè)生產(chǎn)目前僅僅是企穩(wěn)反彈，距離同比正增長(zhǎng)還有很大距離，所以年內(nèi)并無加息的可能性。
 
　　金融監(jiān)管各自為政 IMF話語(yǔ)權(quán)爭(zhēng)奪日趨激烈
 
　　金融監(jiān)管其實(shí)是一個(gè)不可能完全達(dá)成統(tǒng)一的問題。這次金融危機(jī)中的金融監(jiān)管問題主要發(fā)生在美國(guó)，但美國(guó)會(huì)自我修正其金融監(jiān)管制度，6月份出臺(tái)的比較完整的金融監(jiān)管制度改革方案就是個(gè)例子，這并不是在外力的迫使下完成的。這個(gè)議題的存在對(duì)于美國(guó)來說是為了讓全世界分擔(dān)責(zé)任，對(duì)于其他國(guó)家來說則是監(jiān)督美國(guó)的改革進(jìn)度。4月2日的G20會(huì)議提出建立一家全新的金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB），作為金融穩(wěn)定論壇（FSF）的繼承性機(jī)構(gòu)。而這一計(jì)劃最終也沒有發(fā)揮明顯的作用，估計(jì)將會(huì)無疾而終。在經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)的今天，金融監(jiān)管的問題已經(jīng)不是焦點(diǎn)。
 
　　IMF話語(yǔ)權(quán)的分配實(shí)際上是影響非常深遠(yuǎn)的議題。美國(guó)在G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上向歐盟施壓，要求歐洲出讓部分在IMF中的話語(yǔ)權(quán)，轉(zhuǎn)給中國(guó)和巴西等發(fā)展中國(guó)家。且不論美國(guó)的目的為何，如果中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家擴(kuò)大了在IMF中的話語(yǔ)權(quán)，今后世界金融秩序的運(yùn)行將會(huì)更加平穩(wěn)，這對(duì)于抑制大宗商品價(jià)格過度波動(dòng)是個(gè)好消息。相信在G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上，大國(guó)間的博弈會(huì)更加激烈。