對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息的路徑比時(shí)點(diǎn)更為重要。在錯(cuò)過(guò)6月份這一最佳時(shí)間窗口后，美聯(lián)儲(chǔ)本周是否加息已不再那么重要。投資者不應(yīng)過(guò)于執(zhí)著美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息，而更應(yīng)該關(guān)注本輪美國(guó)加息周期的速度、終點(diǎn)和影響因素，并做好充分的應(yīng)對(duì)。

    本周全球財(cái)經(jīng)方面最大的熱點(diǎn)只能是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)選擇開(kāi)始加息。正反兩邊激辯異常，支持加息的陣營(yíng)可隨時(shí)列舉出十大原因，而反對(duì)的一方分分鐘還以五大理由。公平的講，兩方的基本觀點(diǎn)和邏輯已經(jīng)在過(guò)去一年中得到了充分的展示，近期的辯論只是這些內(nèi)容的延伸和擴(kuò)展，并沒(méi)有太多的新東西。

　　以筆者愚見(jiàn)，投資者繼續(xù)執(zhí)著于猜測(cè)加息時(shí)點(diǎn)的收益極其有限。

　　一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息的必要條件早已基本滿足。在錯(cuò)過(guò)6月份這一最佳時(shí)間窗口后，9月份美聯(lián)儲(chǔ)是否加息更多的是策略選擇，而與短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)沒(méi)有太大的關(guān)系。

　　全球經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期基本面在過(guò)去12個(gè)月變化甚微。多數(shù)人同意美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的大方向沒(méi)有顯著改變，只是在對(duì)復(fù)蘇的速度和步伐解讀上還有爭(zhēng)論。美國(guó)之外的主要經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)仍然按部就班，歐洲經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，日本增長(zhǎng)觸底反彈，而新興經(jīng)濟(jì)體的分化愈演愈烈。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還在尋底，可全面崩盤(pán)的可能性似乎并不大。風(fēng)險(xiǎn)因素方面，美國(guó)一季度的增長(zhǎng)減速、希臘問(wèn)題和中國(guó)股市、匯市風(fēng)波，現(xiàn)在看來(lái)更像是短期擾動(dòng)。在這種大背景之下，看重經(jīng)濟(jì)變化中期趨勢(shì)的美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的解讀更多的會(huì)是微調(diào)，而非方向性的修改。因此，即使出現(xiàn)一兩個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)暫時(shí)背離，也很難一票否決美聯(lián)儲(chǔ)加息與否。

　　另一方面，在經(jīng)歷漫長(zhǎng)的等待后，外界對(duì)加息的后果已有充分的預(yù)期，因此9月份是否加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的中長(zhǎng)期影響并不會(huì)太大。

　　9月份會(huì)議最有可能的結(jié)果無(wú)非有三種：第一，不加息，但重申年內(nèi)加息的判斷；第二，加息并明示本輪加息周期會(huì)相當(dāng)緩慢；第二，不加息，并表示年內(nèi)加息概率小。從中長(zhǎng)期來(lái)看，前兩種結(jié)果確認(rèn)加息的步伐會(huì)相對(duì)緩慢，應(yīng)該說(shuō)符合多數(shù)投資者的預(yù)期。不同的是加息更多的意味著美聯(lián)儲(chǔ)判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)足夠好，也有益于維持美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)度。最后一種結(jié)果則標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)此前對(duì)經(jīng)濟(jì)的解讀出現(xiàn)誤判，貨幣政策會(huì)意外寬松。然而，即使在這種情況下，除非經(jīng)濟(jì)危機(jī)重現(xiàn)，否則很難指望美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間擱置貨幣正?；囊鈭D。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為加息會(huì)帶來(lái)諸多負(fù)面影響，包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的回調(diào)，以及加速資本從新興市場(chǎng)流出。這種看法有道理，但不全面。一來(lái)，近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和新興經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)性增大，很大程度上已經(jīng)反映了加息的預(yù)期。再則，即使加息之后出現(xiàn)短期超預(yù)期的調(diào)整，其持續(xù)性也值得質(zhì)疑。在未來(lái)的一兩年，全球貨幣政策寬松的基調(diào)不會(huì)出現(xiàn)變化，而多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值并未超出長(zhǎng)期歷史區(qū)間，如果回調(diào)較多，吸引力會(huì)顯著增加。而近期出現(xiàn)震蕩的一些新興市場(chǎng)國(guó)家(如巴西、土耳其、馬來(lái)西亞)，主要還是來(lái)自于國(guó)內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)方面的問(wèn)題，即使不加息，這些問(wèn)題還是會(huì)繼續(xù)發(fā)酵。

　　那么，本周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議更應(yīng)該關(guān)注哪些內(nèi)容？換言之，什么才會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更持久和深遠(yuǎn)的影響？筆者認(rèn)為，關(guān)于未來(lái)加息路徑的信息最為關(guān)鍵。具體來(lái)說(shuō)有三個(gè)方面：加息終點(diǎn)、加息速度，以及可能的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)預(yù)案。

　　美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)在加息終點(diǎn)的判斷存在巨大的分歧。從過(guò)去半年的公開(kāi)講話和研究報(bào)告來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)官員的判斷長(zhǎng)期政策利率還在4%左右，而市場(chǎng)共識(shí)至少低了100-150個(gè)基點(diǎn)。這體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)通脹和增長(zhǎng)的預(yù)期顯然更加樂(lè)觀。如果美聯(lián)儲(chǔ)是對(duì)的，那么金融市場(chǎng)顯然并未做好準(zhǔn)備。如果美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)了，那么貨幣政策存在過(guò)緊的風(fēng)險(xiǎn)。所以本次會(huì)議后兩者能否趨同值得關(guān)注。

　　美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的未來(lái)兩年的加息步伐也很關(guān)鍵。即使本周加息，但只要明后兩年的預(yù)期利率上升緩慢，市場(chǎng)還是會(huì)確認(rèn)寬松貨幣政策還將持續(xù)。反之，即使不加息，但如果利率走勢(shì)較投資者預(yù)期大幅偏緊，市場(chǎng)波動(dòng)性將持續(xù)高企。

　　更值得關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)如何認(rèn)定和應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素。例如，美聯(lián)儲(chǔ)如何判斷外部沖擊會(huì)不會(huì)嚴(yán)重影響美國(guó)就業(yè)和通脹前景，以及一旦出現(xiàn)這種情況，可能的政策選項(xiàng)和考慮思因素有哪些。技術(shù)層面，如果超額儲(chǔ)備金(IOER)的效果不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)還有那些備選工具？這些信息直接影響到投資者怎樣在本輪緊縮周期中做好萬(wàn)全準(zhǔn)備，重要性不言而喻。

　　回到當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不動(dòng)，卻一再暗示會(huì)在年底前加息，使得金融市場(chǎng)和其他國(guó)家決策者無(wú)所適從。這種不確定性已經(jīng)導(dǎo)致至少兩個(gè)問(wèn)題。其一，金融市場(chǎng)的波動(dòng)性居高不下。其二，其他國(guó)家的政策應(yīng)對(duì)因此而進(jìn)退兩難。本次會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，耶倫將如何解釋這種人為的不確定性呢？

　　綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)真正挑戰(zhàn)不在于何時(shí)加息，而在于如何管理對(duì)加息路徑的預(yù)期。投資者的風(fēng)險(xiǎn)不在于9月份美聯(lián)儲(chǔ)是否加息，而是本輪加息周期的路徑究竟如何。假設(shè)美國(guó)居民和企業(yè)均預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，且利率上升會(huì)是一個(gè)持久和有序的過(guò)程，則美國(guó)消費(fèi)和投資擴(kuò)張的持續(xù)性將大大增強(qiáng)。而其他國(guó)家也可放手應(yīng)對(duì)各自的問(wèn)題，更平穩(wěn)的度過(guò)經(jīng)濟(jì)周期的低潮。這種情景對(duì)投資者而言會(huì)是最好的。

　　如果看到了這一點(diǎn)，假設(shè)你是耶倫，你在9月份的FOMC會(huì)議上會(huì)選擇加息呢，加息呢，還是加息呢？