羚銳制藥(600285)

投資要點：

國內(nèi)首家橡膠膏劑型上市公司

公司主要產(chǎn)品包括貼膏類、膠囊及片劑類，貼膏類收入占比超過70%，如通絡(luò)祛痛膏、壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏等傳統(tǒng)品種，以及近年來新型貼膏類品種如小兒退熱貼、舒腹貼膏?？诜苿┦堑诙笃奉?，收入占比超過20%，如培元通腦膠囊、丹鹿通督片、參芪降糖膠囊等。另外公司擁有癌痛領(lǐng)域高端處方藥芬太尼透皮貼，國內(nèi)僅3 家生產(chǎn)企業(yè)，市場前景廣闊。

看好新任總經(jīng)理帶來的營銷變革，值得期待

公司上半年業(yè)績大幅增長，新一屆管理團隊成績值得期待。公司正從渠道推動向終端推動轉(zhuǎn)變，渠道周轉(zhuǎn)顯著加強，渠道壓迫逐漸消除。另外在新任總經(jīng)理推動下，銷售策略更加靈活，整個銷售隊伍也更加有活力，方式上具備較高的前瞻性，同時執(zhí)行力能得到保證，后續(xù)可能會帶來超預(yù)期的成績。近期新產(chǎn)品如退熱貼、舒腹貼等高速增長是銷售團隊成長的一個有力佐證。

主打產(chǎn)品挖潛仍有較大空間，通絡(luò)祛痛為新進基藥品種

主打產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏銷售規(guī)模約2 億元左右，壯骨麝香止痛膏1 個億左右規(guī)模，傷濕止痛膏不到1 個億的規(guī)模，同時片劑和膠囊劑主要以為丹鹿通督片和培元通腦膠囊為主，規(guī)模分別為1 億左右和不到1 億元。各主打產(chǎn)品規(guī)模均不是很大，仍有較大的潛力可挖掘。此外公司最大品種通絡(luò)祛痛為新進基藥，醫(yī)療端占比目前僅5%左右。此外，在OTC 端，公司將進一步貫徹公司新一輪的營銷策略，深挖河南、山東、廣東、云南等核心市場，隨著營銷隊伍的進一步擴充，其它薄弱區(qū)域也將發(fā)力。此外退熱貼今年預(yù)期增速80%，破億有較大概率。舒腹貼膏去年投入市場，

充足“現(xiàn)金”有望開啟外延并購，高管擬參與增發(fā)釋放未來信心

公司為亞邦股份第二大股東，持股5.56%，已于近期解禁，解禁市值超過6 億元。同時公司賬面現(xiàn)金超過3 億，現(xiàn)金流情況良好。另外公司還持有交易性金融資產(chǎn)及銀行理財約5000 余萬。此外公司擬向?qū)嶋H控制人及高管和核心骨干人員定向增發(fā)5 億元，用于渠道建設(shè)和補充流動資金，定增價8.41 元/股，具備較高安全邊際。另外釋放管理團隊對公司未來發(fā)展的強大信心。

投資建議

我們認為公司在新一代帶頭人的帶領(lǐng)下，內(nèi)生方面正加強渠道策略的研究以及對渠道人才的培養(yǎng)，貼膏類產(chǎn)品特別是近幾年的新產(chǎn)品如退熱和舒腹貼膏的快速增長是團隊成長的一個有力佐證。此外公司在老品種如通絡(luò)祛痛進入基藥，有望在新一輪招標帶來快速增長的同時，積極尋求新品種的補充可能是未來快速增長的另一個方向。憑借充足的“現(xiàn)金”儲備，公司有望開啟外延式發(fā)展，尋找銷售團隊搭載性強以及市場空間大的品種，有超預(yù)期的可能。不考慮增發(fā)及減持收益，預(yù)計公司2015-2017 年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為10.56 億、13.39 億和16.6 億，分別同比增長27.8%，26.9%和24%，歸母凈利潤分別為1.39 億、1.72 億和2.11 億，分別同比增長82.3%，23.8%和22.5%，每股EPS 分別為0.26、0.32 和0.39 元/股，給予“增持”評級。