近日全球股市有所反彈，債市略有降溫，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)暫消，但美聯(lián)儲(chǔ)下周加息風(fēng)險(xiǎn)升溫，9月市場波動(dòng)加大，資產(chǎn)配置方向未變，利率下行趨勢尚未結(jié)束，調(diào)整既是買入機(jī)會(huì)。

　　生豬價(jià)格在經(jīng)歷前期大幅上漲之后，8月中下旬以來有所回調(diào)。由于經(jīng)濟(jì)下行影響居民消費(fèi)，豬肉價(jià)格繼續(xù)大幅上漲可能性較小，其他食品價(jià)格難以形成共振，通脹總體仍將保持弱勢。國內(nèi)房地產(chǎn)投資依然低迷，國際大宗商品供給過剩和國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能過剩，工業(yè)品通縮仍將延續(xù)。綜合CPI和PPI來看，通縮壓力大于通脹，實(shí)際利率仍處高位。

　　長期以來，基本面決定利率方向的邏輯沒有變化，但就今年來看，其在影響程度上有所弱化，主因在于資產(chǎn)可選擇范圍的切換。上半年，在經(jīng)濟(jì)下行格局下，債券利率雖有回落但速度緩慢且波動(dòng)性較大，這和機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)選擇范圍較廣有一定關(guān)系，如各種和股票掛鉤的資產(chǎn)。下半年以來，由于股票市場波動(dòng)加大，導(dǎo)致由股票作為基礎(chǔ)資產(chǎn)派生出的類固定收益資產(chǎn)（主要是配資以及IPO類）消失，因此利率的下行速度有所加快。

　　伴隨著股票配資活動(dòng)的停止以及IPO的暫停，大量資金流入了公募類或?qū)纛惤M合中，其中前期專注于IPO打新的資金也多數(shù)停留在貨幣現(xiàn)金類組合中。大量資金在尋求資產(chǎn)配置，而當(dāng)前符合預(yù)期回報(bào)的資產(chǎn)較為稀缺，雖然目前市場上出現(xiàn)了ABS、MBS、PPP等，但這種以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品其本質(zhì)還是由融資擴(kuò)張產(chǎn)生的，脫離不了經(jīng)濟(jì)基本面的框架，與今年這種以股票資產(chǎn)為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品不同。

　　總體來看，目前還沒有發(fā)現(xiàn)存在迅速崛起的合意資產(chǎn)品種，高收益資產(chǎn)稀缺成為資本市場共同面臨的問題。反映在債券市場，則表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)被動(dòng)型配置債券的壓力增加，而且未來很長時(shí)間內(nèi)都要面臨這種局面。因此，在新的合意資產(chǎn)未出現(xiàn)之前，債券需求不減，利率仍將波浪式下行。

　　對于債券市場來說，投資者最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)之一莫過于貨幣市場的流動(dòng)性，這主要和人民幣貶值預(yù)期加大，外部流動(dòng)性收縮有關(guān)系，這導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的久期策略和杠桿策略有所變化。上半年機(jī)構(gòu)的普遍做法是：敢于加杠桿，而謹(jǐn)慎于延長久期。目前機(jī)構(gòu)的普遍做法是：可適當(dāng)延長久期，但是對于加杠桿有所謹(jǐn)慎，其根本原因在于對貨幣市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

　　但匯改以來，貨幣市場實(shí)際利率并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，央行維持資金面平穩(wěn)的意圖非常明顯，資金利率難以出現(xiàn)大幅走高的可能，R007維持在2.5以下為大概率事件。資金的平穩(wěn)為機(jī)構(gòu)維持高杠桿提供了穩(wěn)定環(huán)境。

　　總之，從基本面來看，通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹，實(shí)際利率仍需下行，從可配置的資產(chǎn)來看，高收益資產(chǎn)稀缺，債券成為被動(dòng)配置的選擇。而資金利率平穩(wěn)也為機(jī)構(gòu)維持杠桿創(chuàng)造了穩(wěn)定環(huán)境，利率維持下行趨勢不變。