8月下旬，全球市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，不論是新興市場(chǎng)國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)均大幅下跌，其中中國(guó)A股大幅下跌可謂是全球股市中的先行者。然而，A股下跌對(duì)居民財(cái)富縮水的同時(shí)，筆者擔(dān)心中國(guó)金融期貨等衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新可能由此受到影響。

　　由于國(guó)內(nèi)金融期貨等衍生品工具發(fā)展較晚，國(guó)內(nèi)一些投資者甚至包括部分業(yè)內(nèi)專家將股市大跌矛頭指向股指期貨。由此中金所為了股指期貨的生存不得不“斷臂求生”。9月2日中金所發(fā)布公告，宣布再出四項(xiàng)措施抑制股指期貨過度投機(jī)，其中包括單個(gè)產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為；非套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至40%，套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至20%；日內(nèi)平倉手續(xù)費(fèi)提高至按平倉成交金額的萬分之二十三；加強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期未交易賬戶管理。

　　筆者認(rèn)為，股指期貨在這種特殊的背景下，備受指責(zé)是無妄之災(zāi)。雖然一些制度或監(jiān)管并不完善，但是并不妨礙股指期貨作為A股現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的良好工具。

　　從A股甚至全球股市大幅度回撤的原因來看，根源是全球主要經(jīng)濟(jì)體都面臨經(jīng)濟(jì)去杠桿和去泡沫、通縮的共同挑戰(zhàn)。那么，為何新興經(jīng)濟(jì)體股市跌幅超過發(fā)達(dá)國(guó)家呢？原因有二：一方面，美國(guó)在2008年金融危機(jī)之后很快通過實(shí)施三輪QE協(xié)助企業(yè)和居民去杠桿，歐洲國(guó)家也在債務(wù)危機(jī)中實(shí)現(xiàn)政府去杠桿；另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體錯(cuò)過了2008年金融危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)去杠桿的大好時(shí)機(jī)，反而誤判了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在危機(jī)后通過實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激和本幣堅(jiān)挺來變相承受美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)危機(jī)轉(zhuǎn)嫁過來的高債務(wù)、高杠桿等危機(jī)。

　　在新興市場(chǎng)遭遇大規(guī)模沖擊之際，國(guó)際資本套利模式出現(xiàn)反轉(zhuǎn)?；仡?008年金融危機(jī)之后全球資本的流向，美國(guó)QE投放了大量流動(dòng)性，大量資金“水往低處流”，通過直接投資、證券投資形式流向全球。2011年之后，巨大的套利資金開始涌入美國(guó)證券投資，這背后是歐日大放水，以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滑坡，在邊際上使得美國(guó)成為“流動(dòng)性洼地”，資金從新興市場(chǎng)股市大規(guī)模流出。在截至今年7月底的過去13個(gè)月里，19個(gè)最大的新興巿場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流出總量達(dá)9402億美元，幾乎相當(dāng)于2008年金融危機(jī)時(shí)3個(gè)季度4800億美元流出總量的近1倍。

　　對(duì)于中國(guó)A股而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟、企業(yè)盈利下滑和過度杠桿后的去杠桿踩踏是暴跌的主因。8月股市下跌直接原因是套息交易和套利交易資金繼續(xù)返流美國(guó)，由此產(chǎn)生中國(guó)資金外流和強(qiáng)化人民幣貶值趨勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)。筆者關(guān)注的三個(gè)指標(biāo)得出這樣的結(jié)論：一是9月央行通過降準(zhǔn)降息，短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)操作等工具釋放流動(dòng)性只能對(duì)沖資金外流產(chǎn)生的缺口，無法給股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效的流動(dòng)性支持；二是短期內(nèi)對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款的大幅增加可能會(huì)繼續(xù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

　　從理論來看，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)是股指期貨的基礎(chǔ)，因此股指期貨在交割制度下，并不會(huì)脫離現(xiàn)貨市場(chǎng)基本面而持續(xù)長(zhǎng)期偏離。從技術(shù)層面來看，期指持續(xù)貼水反而是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的體現(xiàn)，并非期指導(dǎo)致A股暴跌的佐證。從金融產(chǎn)品定價(jià)來看，如果股票現(xiàn)貨具備很好的投資價(jià)值，那么由于期現(xiàn)套利的存在會(huì)扶持現(xiàn)貨市場(chǎng)企穩(wěn)。

　　因此，筆者認(rèn)為股指期貨并非暴跌元兇，股市下跌是市場(chǎng)從瘋狂走向理性的回歸。在股指期貨“自殘”之后，A股將回到2010年股指期貨上市前定價(jià)混亂、投資“散戶化”等窘境，居民財(cái)富管理面臨重大挑戰(zhàn)。