8月下旬，在市場避險情緒高企和外盤股市大跌的雙重影響下，A股市場再現(xiàn)大幅跳水。8月18日到26日短短7個交易日中，上證指數(shù)大跌千點，跌幅達(dá)26.70%，此輪市場跌幅之大、速度之快，令市場措手不及，悲觀情緒籠罩下期指貼水幅度更是屢創(chuàng)新高。筆者認(rèn)為，A股短時間內(nèi)經(jīng)歷兩輪大跌，殺跌動能已經(jīng)得到一定釋放，期指空單蘊含巨大的基差風(fēng)險。

　　期指非理性貼水源于現(xiàn)貨市場無法賣空。理論上期貨價格應(yīng)該以現(xiàn)貨價格為中樞，維持在無套利區(qū)間內(nèi)，否則就有套利機會。但在實際操作中，套利資金可以在期指升水過高時買現(xiàn)貨賣期貨套利，而當(dāng)期指貼水過大時卻無法在現(xiàn)貨市場賣空進(jìn)行套利。從期指上市以來的升貼水變化規(guī)律來看，當(dāng)市場急速上升時期指通常升水較大，因套利機制作用高升水維持時間較短，當(dāng)市場平穩(wěn)運行時期指通常小幅升水，升水幅度與持倉成本相近，當(dāng)市場急劇下跌時會出現(xiàn)貼水，因沒有套利機制保障導(dǎo)致期指貼水波動較大。

　　期指空單面臨巨大基差風(fēng)險。股指期貨自2010年4月16日上市以來，經(jīng)歷過完整的牛熊轉(zhuǎn)換，但如此高的貼水幅度還是首次。截至9月1日收盤，IH1509、IF1509和IC1509分別貼水194.32點、363.08點和796.21點，按照現(xiàn)貨價格基準(zhǔn)計算，貼水幅度分別為8.71%、10.80%和12.74%，是期指上市以來最高水平。

　　由于我國股指期貨采取現(xiàn)金交割機制，因而期指價格在到期日必然回歸現(xiàn)貨指數(shù)價格，基差實質(zhì)上歸零。以滬深300股指期貨為例，目前滬深300現(xiàn)貨指數(shù)為3362.08點，IF1509股指期貨合約報收2999.0點，貼水363.08點或10.80%，IF1509只剩11個交易日摘牌，也就是說滬深300指數(shù)不漲不跌，IF1509空單每個交易日自然虧損0.98%，“時間價值”快速衰減。

　　主板估值已經(jīng)合理，調(diào)整速度將趨緩。經(jīng)過兩輪快速殺跌，主板市場的估值水平已經(jīng)趨于合理，例如滬深300成分股加權(quán)平均市盈率12.27，市凈率1.64，比過去10年均值還低了30%左右，目前估值水平已經(jīng)合理反映了公司利潤增速下滑的因素。從調(diào)整幅度來看，上證50、滬深300和中證500三大指數(shù)從高點下來均已接近腰斬，部分泡沫較大的股票調(diào)整幅度超過80%，短期殺跌動能已經(jīng)得到一定程度釋放，后市可能會反復(fù)振蕩尋底，但至少跌勢會趨緩。

　　比較過去100年間全球歷次股災(zāi)數(shù)據(jù)，在不發(fā)生區(qū)域性金融危機的情況下，此輪A股調(diào)整幅度是相對充分的。但是從時間周期上看，自1993年以來A股歷次調(diào)整周期均不低于12個月，目前的調(diào)整時間尚不充分。

　　綜合來看，經(jīng)過近3個月的快速調(diào)整，A股殺跌動能已經(jīng)得到一定程度釋放，主板估值也相對合理，期指高貼水不會長期保持。根據(jù)歷史經(jīng)驗，A股調(diào)整可能尚未結(jié)束，但調(diào)整速度將趨緩，目前的貼水幅度已充分反映投資者悲觀預(yù)期，甚至包含非理性殺跌因素，期指空頭風(fēng)險收益不成正比，建議空單及時獲利了結(jié)。