本次人民幣貶值，與以往有些不同。自2014年年初，人民幣迫于升值壓力，結(jié)束單向升值走勢，半年貶值近3.5%，開啟雙向波動(dòng)通道。相比之下，近期央行不是引導(dǎo)人民幣貶值，而是允許貶值。其主要目的不在刺激經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)出口增長，而是通過匯率市場化改革為資本賬戶開放以及人民幣國際化掃除障礙。第一步便是通過完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，讓人民幣直接連接市場。

2015年8月11日，中國人民銀行發(fā)布關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明，自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

通過這次改革，央行修改了匯率的形成機(jī)制，向市場放權(quán)，而貶值只是人民幣長期錨定，積壓了巨大的貶值壓力需要釋放的結(jié)果。根據(jù)不可能三角理論，固定匯率、資本賬戶開放和貨幣政策獨(dú)立性不可兼得。也就是說，沒有匯率市場化，就沒有浮動(dòng)匯率，沒有浮動(dòng)匯率，就不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放和貨幣政策獨(dú)立性。過去央行選擇的是穩(wěn)定匯率+資本賬戶有限流動(dòng)+貨幣政策有限獨(dú)立，未來央行將逐步減少匯率穩(wěn)定的權(quán)重（即增強(qiáng)匯率浮動(dòng)的彈性），提高資本賬戶的開放程度和貨幣政策的獨(dú)立性。為此，未來央行或?qū)⒉扇p少“數(shù)量”干預(yù)（央行口徑外匯占款趨勢性下降）以及減少“價(jià)格”干預(yù)（中間價(jià)改革+擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間）的匯率政策。

而本次完善中間價(jià)報(bào)價(jià)旨增強(qiáng)人民幣中間價(jià)的彈性。人民幣即期匯率的波動(dòng)區(qū)間是圍繞當(dāng)日中間價(jià)確定的，一旦中間價(jià)波動(dòng)性上升，那么即期匯率的波動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)提升。市場化程度較低的人民幣中間價(jià)是制約即期匯率雙向浮動(dòng)彈性的重要因素。人民幣匯率參考前日收盤匯率等多因素定價(jià)有助于完善有管理的浮動(dòng)匯率制度。

另一方面我們看到，在完善中間價(jià)報(bào)價(jià)，人民幣匯率大幅下挫。原因是人民幣客觀存在貶值壓力：美元加息預(yù)期逐步升溫，推高美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，中美利差收窄，資本外流對(duì)人民幣匯率造成沖擊；隨著救市而來的貨幣寬松給人民幣匯率帶來一定貶值壓力。另外，人民幣匯率主觀也有貶值訴求：人民幣匯率彈性不夠?qū)е氯嗣駧艑?shí)際有效匯率跟隨美元節(jié)節(jié)攀升，而同期歐元、日元大行QE之道，金磚國家以及新興市場國家貨幣皆大幅貶值超10%，近月出口持續(xù)出現(xiàn)下滑，加劇穩(wěn)增長壓力。

按照官方的定義，人民幣匯率實(shí)行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。這里面有兩個(gè)重要信息：一方面，人民幣匯率是浮動(dòng)的，中長期的大趨勢是能反應(yīng)市場供求基本面的。自2005年匯改以來，人民幣總體上升值了25%，其背后就反映出中國經(jīng)濟(jì)增長較快、經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差支撐升值基本面。但另一方面，人民幣匯率也是受到嚴(yán)格“管理”的，短期匯率走勢會(huì)受到央行引導(dǎo)的重要影響。雖然近年來央行減少了直接的數(shù)量干預(yù)（即通過增加外匯占款致使人民幣貶值），但依舊保持間接的價(jià)格干預(yù)（中間價(jià)）。即使官方公布人民幣是參考市場供求和一籃子的貨幣，其最直接的影響因素還是美元。因此，從這個(gè)機(jī)制出發(fā)，中長期來看，美元加息會(huì)加劇人民幣貶值壓力。

在人民幣貶值之后，其他經(jīng)濟(jì)體隨后紛紛效仿，要么是故意貶值，要么是在較大市場拋售壓力下被迫貶值。貨幣貶值已持續(xù)九周，最近兩周的形勢最為嚴(yán)峻。人民幣大幅貶值加速了新興經(jīng)濟(jì)體貨幣競爭性貶值的節(jié)奏。哈薩克斯坦堅(jiān)戈在政府實(shí)行自由浮動(dòng)匯率政策之后暴跌26%。俄羅斯、加納、哥倫比亞、幾內(nèi)亞、土耳其、白俄羅斯、馬來西亞、阿爾及利亞等國的貨幣貶值幅度至少都在4%，貨幣貶值幅度在3%以上的國家則高達(dá)17個(gè)。事實(shí)上，所有新興市場國家貨幣都發(fā)生了貶值。

因此，隨著市場增加對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增速減緩的擔(dān)憂，與中國存在緊密貿(mào)易的，尤其是作為澳大利亞等國作為貿(mào)易出口端，其商品貨幣屬性會(huì)直接受到人民幣貶值影響。我們預(yù)計(jì)人民幣短期還將呈現(xiàn)下行的態(tài)勢，使得澳元兌美元、紐元兌美元等貨幣對(duì)一定程度上存在下跌的可能。操作上可以采取逢高做空澳元、紐元等商品貨幣，并且隨時(shí)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向。若進(jìn)入加息周期，則可繼續(xù)維持空單操作。但是短期不建議操作新興市場國家貨幣，原因是中國雖改革人民幣中間價(jià)形成制度，導(dǎo)致人民幣貶值，但中國經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)的基本面沒有變，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍保持在合理區(qū)間，而且支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好的積極因素正在不斷積聚。由于中國匯率改革而看空新興市場國家貨幣缺乏支撐。

另一方面，人民幣貶值的影響力的主要傳導(dǎo)途徑就是對(duì)外輸出通貨緊縮。對(duì)于中國的大型貿(mào)易合作伙伴而言，人民幣貶值將使得中國進(jìn)口物價(jià)下滑，導(dǎo)致通縮風(fēng)險(xiǎn)。歐洲經(jīng)濟(jì)還掙扎在復(fù)蘇的邊緣，很難承受新一輪通縮壓力。而對(duì)于好不容易企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)下行的歐洲來說，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)和英國央行開啟收緊貨幣政策周期，相對(duì)寬松的歐元區(qū)貨幣環(huán)境將使得歐洲股市變得有吸引力。也就是說中國人民幣貶值，歐洲股市的吸引力就會(huì)增加。在已經(jīng)公布二季報(bào)的歐洲上市公司當(dāng)中，有58%的企業(yè)財(cái)報(bào)超過了預(yù)期。過去一個(gè)月，投資者向追蹤歐洲斯托克600指數(shù)的ETF基金投入了13億美元資金。所以，人民幣和美元此消彼長的這個(gè)敏感時(shí)期，歐洲股市無疑是投資者中短期較好的選擇。

綜上所述，未來人民幣匯率形成機(jī)制改革會(huì)繼續(xù)朝著市場化方向邁進(jìn)，更大程度地發(fā)揮市場供求在匯率形成機(jī)制中的決定作用，促進(jìn)國際收支平衡。加快匯率市場發(fā)展，豐富外匯產(chǎn)品。推動(dòng)外匯市場對(duì)外開放，延長外匯交易時(shí)間，引入合格境外主體，促進(jìn)形成境內(nèi)外一致的人民幣匯率。根據(jù)外匯市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟(jì)金融形勢，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。進(jìn)一步發(fā)揮市場匯率的作用，完善以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。