近期，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)又一輪回落，國(guó)際商品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)也出現(xiàn)整體暴跌。不論是工業(yè)增加值、出口數(shù)據(jù)、鐵路運(yùn)輸、用電量，還是PMI數(shù)據(jù)等均顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)整體偏向悲觀。加上國(guó)際市場(chǎng)的影響，市場(chǎng)信心受到嚴(yán)重打擊，風(fēng)險(xiǎn)偏好下行速度加快。

在此背景下，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降的動(dòng)力增強(qiáng)，投資者將偏向于更加穩(wěn)健的固定收益產(chǎn)品，直接刺激各類(lèi)利率債的需求，促使到期收益率下行。

流動(dòng)性支持力度增強(qiáng)

以地方債置換為主的供給量增加和央行流動(dòng)性釋放成為債券市場(chǎng)主要影響因素。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)兩者力量強(qiáng)弱的判斷愈發(fā)謹(jǐn)慎。筆者認(rèn)為，逆回購(gòu)、MLF及PSL等貨幣工具使用頻率將會(huì)繼續(xù)增加，其效果不亞于降準(zhǔn)所帶來(lái)的流動(dòng)性。此外，不論是經(jīng)濟(jì)基本面、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，還是商業(yè)銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)的變化，都顯示了人民幣存在貶值壓力。目前來(lái)判斷人民幣是否進(jìn)入貶值通道還為時(shí)過(guò)早，其對(duì)資金外流的影響仍需進(jìn)一步觀察。

筆者認(rèn)為，人民幣的貶值預(yù)期很大程度上與中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱有關(guān)，而不是持續(xù)走低的利率。雖然未來(lái)流動(dòng)性大量投放的可能性較低，但是央行將會(huì)采用更多的貨幣工具來(lái)對(duì)沖債券供給增加及資金外流，從而穩(wěn)定住利率水平。市場(chǎng)仍將保持央行繼續(xù)投放流動(dòng)性并引導(dǎo)利率下降的預(yù)期。

低利率護(hù)駕改革

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，直接融資是給予各行業(yè)資金支持的有力工具。在股市上漲受阻后，股權(quán)融資的力度逐漸降低，債權(quán)融資重要性逐漸增強(qiáng)。適合實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利狀況的利率水平是擴(kuò)大債權(quán)融資的重要保障，將利率維持在企業(yè)能接受的水平是當(dāng)務(wù)之急。

筆者認(rèn)為央行將會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)控制利率在一個(gè)穩(wěn)定范圍。前期央行進(jìn)行數(shù)次降準(zhǔn)降息，但實(shí)際效果不佳，目前的側(cè)重點(diǎn)已從簡(jiǎn)單的“放水”轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性對(duì)沖支持，同時(shí)加大基準(zhǔn)利率引導(dǎo)和融資結(jié)構(gòu)改善的工作。此時(shí)，保持較為穩(wěn)定的利率水平是進(jìn)行這些工作的重要基礎(chǔ)。

期債價(jià)格有望突破

2014年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)成交量持續(xù)增長(zhǎng)。今年年初，金融債與國(guó)債的交易托管量比值加速上升。債券市場(chǎng)交易活躍度提升的原因之一是我國(guó)金融市場(chǎng)改革步伐加快，市場(chǎng)定價(jià)體系逐步完善，債券特別是利率債作為市場(chǎng)資金價(jià)格基準(zhǔn)的參考作用不斷提升。這也將使國(guó)債期貨作為定價(jià)工具的作用增強(qiáng)。

從近年來(lái)基準(zhǔn)利率下調(diào)后的情況來(lái)看，利率債收益率均會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)回落。筆者認(rèn)為，國(guó)債期貨迎來(lái)向上突破的機(jī)會(huì)，其中久期更長(zhǎng)的十債波動(dòng)將會(huì)高于五債。以3.15%到期收益率的150003.IB作為CTD計(jì)算，TF1512在98.95元位置的IRR水平為1.4877%。市場(chǎng)普遍預(yù)期利率債到期收益率將在央行持續(xù)流動(dòng)性釋放后回落約10BP，那么當(dāng)150003.IB到期收益率回落至3.05%時(shí)，TF1512上漲至99.5元后IRR水平為2%，符合市場(chǎng)資金3個(gè)月的成本。對(duì)于十債來(lái)說(shuō)，T1512活躍券150005.IB到期收益率3.45%，若下行10BP，以2%的IRR水平計(jì)算，T1512價(jià)格為96.85元。根據(jù)推算，國(guó)債期貨兩個(gè)品種主力合約價(jià)格都將突破前期振蕩區(qū)間高位。