海螺水泥(600585)

事件：

公司 2015年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入242.23 億元，同比下降 15.85%； 營業(yè)利潤為 54.57 億元，同比下降 25.91%；利潤總額為 62.42 億元，同比下降 20.44%； 歸屬于上市公司凈利潤 47.05 億元， 同比下降 19.17%。 實(shí)現(xiàn)每股收益為 0.89 元，基本符合我們的預(yù)期。

觀點(diǎn)：

價格大幅下降和銷量微增使得營業(yè)收入同比出現(xiàn)下降。 公司2015年上半年水泥熟料的銷量為1.15億噸，同比增長1.6%，但是銷售價格受需求低迷的影響，出現(xiàn)較大幅度的下降， 2015年上半年水泥熟料銷售綜合價格為211元/噸，同比下降17%，綜合銷售價格為近10年來的新低。 量微升和價格大跌使得營業(yè)收入同比下降15.85%，特別是第2季度下降幅度為19.57%，較第1季度加速下降。

從區(qū)域看，東部銷售金額同比下降26.68%；中部地區(qū)同比下降11.19%；南部地區(qū)同比下降12.87%；西部地區(qū)同比下降9.05%；出口及海外同比增長11.16%。中部和西部地區(qū)水泥熟料銷量同比增長4.4%和5.9%，收購兼并和新生產(chǎn)線投產(chǎn)導(dǎo)致銷量提升。同時隨著公司國際市場的開拓，出口及海外市場銷量同比增長22%。

煤炭價格下降幅度低于水泥降幅，毛利率出現(xiàn)下降。 2015年上半年煤炭價格同比也出現(xiàn)較大幅度下降，以秦皇島港平倉價為例， 2015年上半年均價約為424元/噸，同比下降12.06%。 在煤炭價格的帶動下，公司噸成本降至145元，同比下降9.33元。 總體上，成本下降低于價格下降幅度，導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)下降，2015年上半年綜合毛利率為28.2%，同比下降7.63個百分點(diǎn)。

營業(yè)收入下降致期間費(fèi)用率提升。 2015年上半年公司期間費(fèi)用率為12.42%，同比提高2.79個百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率為5.66%，同比提升1.08個百分點(diǎn)。管理費(fèi)用率為5.43%，同比提高1.67個百分點(diǎn)；財務(wù)費(fèi)用率為1.34%，同比提高0.05個百分點(diǎn)。費(fèi)用的剛性和營業(yè)收入下降的影響使得公司期間費(fèi)用率提升。

收購提供發(fā)展新空間，國際化受益一帶一路政策。 在水泥行業(yè)景氣度下降的環(huán)境中，給公司提供了絕佳的收購兼并環(huán)境。 2015 年上半年公司收購了江西圣塔集團(tuán)，增加熟料產(chǎn)能 480 萬噸，水泥產(chǎn)能 540 萬噸，在水泥行業(yè)新建產(chǎn)能受限的情況下，收購兼并為公司未來繼續(xù)成長提供新路徑。同時公司積極開拓國外市場在印尼、緬甸、老撾和柬埔寨等國建設(shè)生產(chǎn)線，順應(yīng)國家一帶一路政策。

盈利預(yù)測和投資評級： 我們預(yù)計公司 2015 到 2017 年公司的每股收益 1.60 元、 1.74 元和 2.05 元，以收盤價 16.91 元計算，對應(yīng)的動態(tài) PE 為 11 倍、 10 倍和 8 倍，考慮到公司龍頭地位下綜合競爭力強(qiáng)，收購兼并和國家化提供新的成長空間， 維持公司“ 強(qiáng)烈推薦”的投資評級。

風(fēng)險提示： 行業(yè)景氣度低迷超預(yù)期和收購兼并及國際化低于預(yù)期的風(fēng)險。