股災(zāi)之后，由于大量資金將配置轉(zhuǎn)向債券，使得徘徊已久的債券市場迎來一波上漲，其中以信用債表現(xiàn)最為突出。但上周人民幣忽然大幅貶值，引發(fā)資本外流擔(dān)憂，利率債率先調(diào)整。向前看，債券市場是“危”是“機”值得仔細(xì)推敲。

基本面上，到目前為止增長方面的數(shù)據(jù)仍舊亮點不多。7月固定資產(chǎn)投資完成額累計增速小幅下降。其中，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下降，但降幅放緩。雖然房屋銷售增速已經(jīng)持續(xù)數(shù)月回暖，但尚未對新開工帶來正面影響。制造業(yè)與基建投資增速亦下降。雖然財政支出增速加快，但穩(wěn)增長的效果尚未在投資數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出來。通脹方面，食品通脹在近幾個月逐漸顯現(xiàn)出苗頭，而工業(yè)品通縮的狀況沒有絲毫改善?？傮w上，經(jīng)濟處在等待政策效果顯現(xiàn)的階段，由于工業(yè)品仍舊通縮，食品通脹暫時不會對貨幣政策構(gòu)成制約。

貨幣政策在股災(zāi)救市之后沒有新的措施，但上周二央行忽然宣布人民幣中間價報價機制改革，報價主要參考前一日收盤價，并考慮外匯市場供求關(guān)系和隔夜歐美市場的變化。當(dāng)日人民幣中間價即較前一日中間價大幅貶值逾千點，引發(fā)在岸及離岸匯率大幅貶值。此后幾天在央行的干預(yù)下市場逐漸穩(wěn)定，至上周五在岸收盤價已接近中間價，且在岸與離岸價差收窄，貶值預(yù)期得到控制。

按照央行記者會的說法，此次中間價調(diào)整是為了提高其市場化程度，由此帶來的匯率調(diào)整是一次性的，不應(yīng)理解為趨勢性貶值。對于貶值的原因，央行進一步解釋稱7月因救市采取的一些臨時性寬松措施給人民幣帶來了貶值壓力，本輪調(diào)整人民幣貶值3%，壓力已經(jīng)釋放。7月的信貸數(shù)據(jù)顯示，1.48萬億新增人民幣信貸中，有8864億流向了非銀行金融機構(gòu)，顯示救市過程中證金公司獲得了大量資金注入。另一方面，央行7月外匯資產(chǎn)大幅減少3080億，幾乎相當(dāng)于今年前6個月減少量的總和，表明人民幣確實面臨較大的貶值壓力。我們認(rèn)為此番一次性貶值是央行應(yīng)對這一局面的主動之舉，短期人民幣已經(jīng)穩(wěn)住，但未來是否繼續(xù)貶值將取決于經(jīng)濟狀況與貨幣政策，目前從這兩方面來看，前景并不樂觀。央行若想穩(wěn)定匯率，就不能在貨幣政策上有太大的寬松舉措。

人民幣貶值給債券市場帶來的短暫沖擊已經(jīng)過去，尤其在配置需求仍然強勁的情形下，利空影響并不嚴(yán)重。目前市場普遍預(yù)期央行會降準(zhǔn)以對沖貶值帶來的資本外流，但我們認(rèn)為短期內(nèi)這一預(yù)期可能落空。第一，目前資金面緊張狀況并沒有到必須降準(zhǔn)釋放流動性的程度。第二，降準(zhǔn)會令人民幣貶值預(yù)期再度加大，可能在匯率穩(wěn)定一段時間后，政策才會再次寬松。而最終是否寬松取決于資金面以及實體經(jīng)濟的狀況。目前需要高度關(guān)注資金面，貶值帶來的影響會逐漸顯現(xiàn)，市場一段時間的擔(dān)憂會聚集于此。如果資金價格走高，而央行還沒有采取相應(yīng)措施或采取的措施力度不足，無疑將對市場產(chǎn)生利空影響。操作上，交易盤需謹(jǐn)慎，國債期貨只可逢低短多，不宜追高。