股災(zāi)之后，由于大量資金將配置轉(zhuǎn)向債券，使得徘徊已久的債券市場(chǎng)迎來一波上漲，其中以信用債表現(xiàn)最為突出。但上周人民幣忽然大幅貶值，引發(fā)資本外流擔(dān)憂，利率債率先調(diào)整。向前看，債券市場(chǎng)是“?！笔恰皺C(jī)”值得仔細(xì)推敲。

基本面上，到目前為止增長(zhǎng)方面的數(shù)據(jù)仍舊亮點(diǎn)不多。7月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速小幅下降。其中，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下降，但降幅放緩。雖然房屋銷售增速已經(jīng)持續(xù)數(shù)月回暖，但尚未對(duì)新開工帶來正面影響。制造業(yè)與基建投資增速亦下降。雖然財(cái)政支出增速加快，但穩(wěn)增長(zhǎng)的效果尚未在投資數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出來。通脹方面，食品通脹在近幾個(gè)月逐漸顯現(xiàn)出苗頭，而工業(yè)品通縮的狀況沒有絲毫改善?？傮w上，經(jīng)濟(jì)處在等待政策效果顯現(xiàn)的階段，由于工業(yè)品仍舊通縮，食品通脹暫時(shí)不會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成制約。

貨幣政策在股災(zāi)救市之后沒有新的措施，但上周二央行忽然宣布人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革，報(bào)價(jià)主要參考前一日收盤價(jià)，并考慮外匯市場(chǎng)供求關(guān)系和隔夜歐美市場(chǎng)的變化。當(dāng)日人民幣中間價(jià)即較前一日中間價(jià)大幅貶值逾千點(diǎn)，引發(fā)在岸及離岸匯率大幅貶值。此后幾天在央行的干預(yù)下市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定，至上周五在岸收盤價(jià)已接近中間價(jià)，且在岸與離岸價(jià)差收窄，貶值預(yù)期得到控制。

按照央行記者會(huì)的說法，此次中間價(jià)調(diào)整是為了提高其市場(chǎng)化程度，由此帶來的匯率調(diào)整是一次性的，不應(yīng)理解為趨勢(shì)性貶值。對(duì)于貶值的原因，央行進(jìn)一步解釋稱7月因救市采取的一些臨時(shí)性寬松措施給人民幣帶來了貶值壓力，本輪調(diào)整人民幣貶值3%，壓力已經(jīng)釋放。7月的信貸數(shù)據(jù)顯示，1.48萬(wàn)億新增人民幣信貸中，有8864億流向了非銀行金融機(jī)構(gòu)，顯示救市過程中證金公司獲得了大量資金注入。另一方面，央行7月外匯資產(chǎn)大幅減少3080億，幾乎相當(dāng)于今年前6個(gè)月減少量的總和，表明人民幣確實(shí)面臨較大的貶值壓力。我們認(rèn)為此番一次性貶值是央行應(yīng)對(duì)這一局面的主動(dòng)之舉，短期人民幣已經(jīng)穩(wěn)住，但未來是否繼續(xù)貶值將取決于經(jīng)濟(jì)狀況與貨幣政策，目前從這兩方面來看，前景并不樂觀。央行若想穩(wěn)定匯率，就不能在貨幣政策上有太大的寬松舉措。

人民幣貶值給債券市場(chǎng)帶來的短暫沖擊已經(jīng)過去，尤其在配置需求仍然強(qiáng)勁的情形下，利空影響并不嚴(yán)重。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期央行會(huì)降準(zhǔn)以對(duì)沖貶值帶來的資本外流，但我們認(rèn)為短期內(nèi)這一預(yù)期可能落空。第一，目前資金面緊張狀況并沒有到必須降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的程度。第二，降準(zhǔn)會(huì)令人民幣貶值預(yù)期再度加大，可能在匯率穩(wěn)定一段時(shí)間后，政策才會(huì)再次寬松。而最終是否寬松取決于資金面以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況。目前需要高度關(guān)注資金面，貶值帶來的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)一段時(shí)間的擔(dān)憂會(huì)聚集于此。如果資金價(jià)格走高，而央行還沒有采取相應(yīng)措施或采取的措施力度不足，無(wú)疑將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生利空影響。操作上，交易盤需謹(jǐn)慎，國(guó)債期貨只可逢低短多，不宜追高。