最近市場波瀾再起，全球商品哀鴻遍野，外圍股市全線暴跌。上周末國務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，也是“遠(yuǎn)水難解近渴”，周一A股再次開啟了千股跌停模式。在全球經(jīng)濟(jì)衰退的恐慌情緒蔓延下，期債表現(xiàn)出了良好的避險效應(yīng)。周一五年期與十年期國債期貨紛紛上漲，給前期寡淡無味的振蕩盤面增添了一絲活力。

匯率突貶利率難降

8月11日，央行完善人民幣兌美元匯率中間價報價，開啟人民幣主動貶值通道。4天之內(nèi)人民幣兌美元中間價累計貶值4.38%，引發(fā)市場劇烈波動。央行對人民幣的主動貶值既是對人民幣匯率高估的一次性釋放，也是對沖出口衰退的應(yīng)對之舉。

事實上，市場對人民幣的貶值預(yù)期由來已久，央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示7月外匯占款降幅創(chuàng)歷史最大單月紀(jì)錄，可見近期資本加速流出甚至蓋過了貿(mào)易順差，導(dǎo)致人民幣貶值成為順勢而為之舉。人民幣的貶值和外匯占款的下降，造成市場資金壓力和流動性緊縮，短期內(nèi)利率的趨勢性下行可能性減小。

短期流動性無慮

8月19日央行表示，為保持銀行體系流動性合理充裕，結(jié)合金融機構(gòu)流動性需求，對14家金融機構(gòu)開展中期借貸便利（MLF）操作共1100億元，期限6個月，利率3.35%。在過去一周，為了緩解市場流動性偏緊狀況，央行頻頻出手，通過公開市場操作向市場投放2400億元，回籠900億元，凈投放1500億元。央行為了對沖貨幣貶值而采取的釋放流動性的操作，短期內(nèi)緩解了市場的資金緊張壓力。

但是央行的操作畢竟屬于被動型對沖，并不能對其效果過度樂觀。對于目前市場資金利率出現(xiàn)回升的跡象不能掉以輕心。目前市場對央行降準(zhǔn)的預(yù)期愈演愈烈，若預(yù)期落空，不排除利率出現(xiàn)大波動的可能。

經(jīng)濟(jì)低迷制約利率上行

最新公布的8月財新制造業(yè)PMI初值47.1，低于市場預(yù)期，連續(xù)第六個月低于50的榮枯臨界值，未來制造業(yè)下行壓力令人擔(dān)憂。今年以來，我們看多債市的最主要理由就是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)低迷，短期難以有效回暖。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過20多年的高速發(fā)展，在創(chuàng)造奇跡的同時，也開始面臨發(fā)展的瓶頸以及轉(zhuǎn)型的陣痛。雖然政府部門大力推進(jìn)改革，釋放的紅利可以短期對沖經(jīng)濟(jì)的下行，但是依然難以抗拒趨勢的力量。因此，經(jīng)濟(jì)的低迷在一定程度上奠定了低利率的基礎(chǔ)，短期內(nèi)利率上行存在著天花板。

但是目前匯率市場的波動可能會使利率市場面臨一定的變數(shù)。如果人民幣貶值的趨勢形成，將會導(dǎo)致國際資本奪路而逃，從而造成資金緊張以至于低利率的狀態(tài)難以維持。經(jīng)濟(jì)如果繼續(xù)低迷甚至滑向深淵，這會令利率貶值的趨勢進(jìn)行加強，最終也將傳導(dǎo)到利率。因此，目前的債券市場看似波瀾不驚實則暗流涌動。

近期的利率市場走的異常糾結(jié)，都說債市前景一片大好，大有再起一波牛市之勢。但無論是現(xiàn)貨市場還是國債期貨，猶如觸及一道無形之墻，屢攻不破，進(jìn)三退二。雖然有分析人士高瞻遠(yuǎn)矚看到零利率將會出現(xiàn)在不遠(yuǎn)的將來，但是筆者建議在目前這個錯綜復(fù)雜的關(guān)口，還是要慎之又慎。目前股市的波動率居高不下，根據(jù)以往的經(jīng)驗證實，股市的波動已經(jīng)足以傳導(dǎo)到利率市場產(chǎn)生流動性沖擊。我們認(rèn)為國債期貨反彈行情不宜過于樂觀，輕倉慎行等待機會才是上上之策。