8月11日央行突然將人民幣兌美元貶值1000多基點，隨后央行宣布將會完善人民幣兌美元匯率中間報價，開啟人民幣中間價市場化步伐。國債期貨受此影響，上周二和周三盤中有較大幅度下跌。我們認為，本次人民幣貶值導致國債期貨下跌不具備持續(xù)性，反而帶來建多的機會，國債期貨后市有望繼續(xù)上行。

本次人民幣貶值幅度較大，3天累計貶值幅度達到4.6%。我們預計短期內貶值可能已經到位，或接近完成，人民幣積累的貶值壓力已經得到了較為充分的釋放。央行的首席經濟學家馬駿和央行行長助理張曉慧均向市場表達了人民幣不會趨勢性貶值的觀點，預計接下來短期人民幣大幅下挫的可能性較小。人民幣匯率經過短期的急速下挫后，后市有一定的穩(wěn)定預期，反而能增加人民幣資產的吸引力，利于債市穩(wěn)定。

人民幣貶值引發(fā)債市下跌的邏輯在于：本幣貶值會使資金流出、流動性不足，從而導致債券市場收益率上行，這是國債期貨連續(xù)下跌的主要原因。我們認為，債市對“資金流出”因素的解讀過度了，因為從2014年以來，外匯占款的增量已經在持續(xù)下降。因此，既然人民幣此前的高估值偏差已經得到校正，市場又過度解讀了“資金流出”，那么它給債市帶來的利空影響也將減弱。

8月以來國家統(tǒng)計局陸續(xù)公布了對外貿易、生產、投資和消費等數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)均弱于預期，顯示經濟有下滑態(tài)勢。可以說，當前宏觀經濟下行壓力非常大。7月份PPI同比下跌5.4%，跌幅較6月擴大0.6個百分點，毫無收窄跡象，這說明需求不足，工業(yè)品仍然處于供大于求的狀態(tài)。經濟下滑態(tài)勢會持續(xù)，這是經濟轉型必須付出的成本。事實上，日本和韓國在經濟轉型的經驗都早已驗證了經濟轉型會伴隨經濟增速的下行。在經濟下行的大背景下，利率有進一步下行的空間。

從盤面上看，國債期貨對人民幣貶值引起的利空已經有“審美疲勞”跡象。我們發(fā)現(xiàn)國債期貨對利空的反應很有意思，每次都是聞到利空就先亂陣腳大幅下跌，不管真實的利空還是“看起來利空”，大跌之后再回歸基本面。本次面對人民幣貶值，國債期貨先是應聲大幅下跌。但從上周三早盤開始，國債期貨對人民幣貶值的利空反應開始變得遲鈍，8月12日上午開始修正盤面的過度反應，全天收漲。從2010年以來人民幣兌美元匯率與5年期及10年期國債走勢率走勢看，人民幣匯率與5年期、10年期國債收益率的相關度都非常弱，相關系數(shù)小于0.1。

綜上，債市的后市仍將由基本面主導，疲弱的宏觀經濟對債市有潛在支撐。人民幣貶值給國債期貨帶來短期利空沖擊，不具備持續(xù)性。市場情緒緩和之后，國債期貨后市仍將振蕩上行。操作上，可考慮利用近期的低點試多。