周二，國債期貨在周一調整后繼續(xù)大跌，10年和5年期國債期貨僅勉強站在7月振蕩平臺的底部。受偏悲觀情緒帶動，短期國債期貨可能依舊存在下行風險，投資者需謹慎。

　　7月貨幣金融數(shù)據(jù)顯示，M2同比增加13.3%，新增人民幣貸款1.48萬億，兩者均高于預期和前值，社融規(guī)模7188萬億，低于預期和前值。較高的新增人民幣貸款以及M2同比增速或影響投資者對經(jīng)濟企穩(wěn)的預期以及貨幣寬松政策的轉向。同時，央行下調了人民幣對美元中間價1136點，人民幣出現(xiàn)了接近2%的貶值，這增強了市場對人民幣的貶值預期，進而引發(fā)資本外流以及限制貨幣政策進一步寬松的預期。在兩者的共同刺激下，加之上周獲利盤回吐，國債期貨周二繼續(xù)下跌，TF1509下跌0.51%，T1509下跌0.49%，市場較為悲觀。

　　不過，我們認為，市場可能反應過度，金融數(shù)據(jù)只是看上去很美好，而匯率貶值亦或難持續(xù)。

　　從金融數(shù)據(jù)上看，M2的大幅上升與前期政策相關度較高。為了穩(wěn)定股票市場，證金公司采用借款以及發(fā)債等形式進行了融資，這均會派生出大量的貨幣。從人民幣貸款數(shù)據(jù)看，我們注意到非銀金融機構貸款大幅增加，而居民和企業(yè)的短期貸款、企業(yè)中長期貸款均下降明顯。

　　考慮到由于上半年股市收益較好，居民短期貸款大部分或流向股市，隨著股市風險的提升，這部分貸款下行也在預料之中。企業(yè)中長期貸款多與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需求有關，這些貸款的下行實際上意味著企業(yè)的融資需求依舊較為疲弱，社融數(shù)據(jù)環(huán)比大幅下行從側面證明了這點。未來隨著股市流動性逐漸穩(wěn)定，這種臨時性因素對派生貨幣以及貸款的影響會逐漸消退。

　　在匯率引導方面，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中強調進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，加大市場決定匯率的力度，此次引導匯率貶值也是央行主動為之，意在彌補中間價與即期匯率之間的偏離，讓匯率由市場定價。雖然當前我國經(jīng)濟確實較為疲弱，未來也存在匯率貶值的可能性，但是此次調整并不是貶值的開始，“保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”也是央行貨幣政策的目標之一。同時，雖然匯率的下行會導致資本的外流從而干擾市場流動性的穩(wěn)定，但是如果外匯占款出現(xiàn)較大回落，央行或通過降準等數(shù)量型貨幣政策工具以維持市場資金的穩(wěn)定，對資金緊張不必過于擔心。

　　基本面上，我們認為更應該關注的是通縮風險。上周公布的CPI同比上升1.6%，不過PPI同比下降5.4%，環(huán)比下降0.7%，降幅均繼續(xù)擴大，PPI同比跌幅創(chuàng)2009年以來的最低。近期大宗商品價格繼續(xù)走低，國內需求亦疲軟。而7月我國進口和出口同比分別下降8.6%和8.9%，貿(mào)易順差收窄10%，出口下行主要源于人民幣匯率強勢以及全球經(jīng)濟復蘇乏力，進口下行也顯示出國內需求不振。從這個角度看，此次匯率中間價的下調或與此有一定關系。

　　此外，貨幣政策執(zhí)行報告提到了收益率曲線陡峭化，說明央行注意到目前長端利率偏高的現(xiàn)象，未來或進一步強化貨幣政策從短端到中長端的傳導途徑，降低長端收益率。

　　中長期看，目前基本面通縮風險較大，資金面未來依舊會保持穩(wěn)定，貨幣政策年內不會轉向，債市慢牛的根基并沒有動搖。同時，雖然目前市場對金融數(shù)據(jù)與匯率貶值的反應過度，但是考慮到當前的技術面偏空以及市場謹慎的情緒，短期風險仍需提防。建議投資者關注市場對投資、消費等即將出爐的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反應。