2015年債券投資者頭上總是懸著一把達(dá)摩克利斯之劍——利率債供給，包括各種形式的地方債務(wù)置換、專項(xiàng)金融債等。市場(chǎng)極易將供給和需求割裂開(kāi)來(lái)，單方面看到利率債的供給壓力，進(jìn)而看空債市。所以，盡管供給的沖擊力度有限，且多為短期沖擊，但是短期市場(chǎng)的神經(jīng)仍較為脆弱，進(jìn)而引發(fā)債券估值不同程度的調(diào)整。

　　結(jié)合今年接近3萬(wàn)億的地方政府到期債務(wù)、市場(chǎng)化投資主體持續(xù)去杠桿下生產(chǎn)活動(dòng)較為低迷，推斷后期還是會(huì)有第三批1萬(wàn)億地方債置換、專項(xiàng)金融債等供給，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的平穩(wěn)運(yùn)行。結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景，筆者認(rèn)為利率債供給對(duì)債券市場(chǎng)的利空沖擊是個(gè)偽命題。投資者沒(méi)必要過(guò)度關(guān)注供給的問(wèn)題，債市運(yùn)行邏輯還是在基本面。

　　首先，歷史上看，供給不會(huì)改變債市的趨勢(shì)。債券是金融資產(chǎn)，與商品的供給和需求分析是截然不同的。金融資產(chǎn)的供給和需求彈性極大，尤其是需求彈性對(duì)價(jià)格極為敏感，隨著收益率的上升，債券的投資價(jià)值也上升，市場(chǎng)配置需求將同步增加。因此，靜態(tài)的供需分析沒(méi)有價(jià)值，必須進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整才行，供給和需求都是動(dòng)態(tài)變化的，而影響因素則為更為根本的經(jīng)濟(jì)、金融基本面。

　　其次，供給沖擊是有天花板的。利率債供給對(duì)債券估值的沖擊，無(wú)非是將利率往上引導(dǎo)，但是考慮到債券估值上行不是無(wú)止境的，供給沖擊也將是有限的。其中，最為關(guān)鍵的是商業(yè)銀行的大類資產(chǎn)配置行為，在扣除掉稅收和資本溢價(jià)后，銀行將根據(jù)債券、信貸等資產(chǎn)的可比收益進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整配置比例，一旦供給沖擊將債券利率抬升到具有較好的配置價(jià)值時(shí)，就會(huì)被配置盤(pán)攔住。4月中旬，10年期國(guó)開(kāi)債估值接近4.3%，商業(yè)銀行的配置需求明顯回升即是明證。

　　再次，今年的供給都會(huì)得到央行的對(duì)沖。為了降低融資成本穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)端利率必須下行，而地方債供給容易引發(fā)較大沖擊，抬高長(zhǎng)端利率，與政策初衷不符。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，地方債有望得到順利對(duì)接。截至今年二季度，剔除掉金融業(yè)的上市公司加權(quán)平均ROIC僅在5%左右，而加權(quán)平均社會(huì)融資成本超過(guò)6%，降低社會(huì)融資成本，尤其是壓低長(zhǎng)期利率，是一個(gè)長(zhǎng)期任務(wù)。央行不太可能看著長(zhǎng)端利率繼續(xù)大幅上行。

　　最后，4月以來(lái)，分批次利率債的供給沖擊對(duì)債券的影響邊際遞減。3月中旬首批1萬(wàn)億地方債置換計(jì)劃發(fā)布后，長(zhǎng)期利率債快速上行了接近50bp。5月發(fā)布第二批1萬(wàn)億置換計(jì)劃，長(zhǎng)債上行了25bp左右。7月市場(chǎng)傳聞第三批債務(wù)置換以及專項(xiàng)金融債，長(zhǎng)債上行已經(jīng)不足10bp。隨著利率債供給常態(tài)化，市場(chǎng)的反應(yīng)趨于鈍化。

　　利率債供給是為了解決經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等問(wèn)題的，站在去產(chǎn)能、去杠桿的新常態(tài)背景下來(lái)理解地方債務(wù)置換等利率債供給沖擊，然后根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速和貨幣資金利率確定利率債合理的估值水平，進(jìn)行靈活的交易，是今年以來(lái)債券市場(chǎng)運(yùn)行的基本邏輯。