國債期貨7月月線收紅，以5年期國債期貨為例，TF1509在7月初突破了95.5—96.5之間的振蕩區(qū)間后，繼續(xù)在96.5—97.5之間的區(qū)間整理。目前，盡管國債期貨面臨技術上的壓力，短期亦有金融債發(fā)行超預期等供給壓力，但是我們認為基本面下行風險短期難以消除，風險偏好下降亦致資金向債市轉移，8月債市依舊值得期待。

　　供給增加不會引發(fā)利率大幅上行

　　利率債供給超預期是今年抑制利率下行的主要因素之一。從3月財政部提出地方債務置換，到5月首個地方債江蘇債發(fā)行，再到7月財政部計劃繼續(xù)推出第三批債務置換，目前已將近發(fā)行三萬億地方債中的一半。上周五，有消息稱農發(fā)行等政策性銀行將在未來幾年內發(fā)行超過1萬億人民幣的新金融債，為基礎設施項目提供融資，國債期貨應聲下行。

　　不過我們認為，此次金融債的影響不會太大。金融債對市場的負面影響主要有兩個：供給增加和提升穩(wěn)增長預期。首先，供給因素不會是利率趨勢的決定性因素，僅短期影響市場情緒。地方債務置換政策推出以來，3月10年期國債收益率在3.40%附近，4月最多上升至3.70%，5月最低回落至3.40%，6月又上升至3.65%附近，而現(xiàn)在又回落至3.47%附近，地方債的供給一直持續(xù)，但是利率卻沒有一直上行。同時，周二消息稱，金融債專項債券計劃全部向郵政儲蓄銀行定向發(fā)行，并計劃由中央財政向專項債券提供大部分貼息，這種定向發(fā)行并貼息的方式對債市影響將更小。其次，穩(wěn)增長措施因基本面的不樂觀而不斷加強，金融債的發(fā)行可能增強這一預期。但是我們認為，一方面金融債以及地方債務置換實際上會增加負債率本已較高的企業(yè)的杠桿，同時變相降低政府負擔，這與美國采用擴大美聯(lián)儲資產負債表的方式大相徑庭，這種方式能對經濟有多大效果有待觀察。另一方面金融債并不會一次性發(fā)完，而是分在幾年內，短期內對經濟提振作用也有限。

　　風險偏好下降較為確定

　　當前來看，基本面的下行風險仍較大。7月30日政治局會議強調，下半年新增長動力不足、舊動力減弱的結構性矛盾使得經濟下行壓力依舊較大。業(yè)內人士認為當前經濟分化非常明顯，產能過剩導致資源型產業(yè)存在很大壓力，也使得企業(yè)去庫存壓力較大，這意味著未來一段時間PPI下滑的趨勢可能還要延續(xù)。從PMI數(shù)據(jù)看，中國7月財新制造業(yè)PMI終值47.8，較初值48.2下降0.4，較上月下降1.6。中采7月制造業(yè)PMI勉強站在榮枯線上，生產和新訂單都有一定下滑，價格指數(shù)也有明顯下行，顯示我國需求明顯不足，制造業(yè)缺乏活力。

　　為了緩解經濟困境，管理層強調了堅持積極的財政政策，并要求貨幣政策松緊適度。不過，在貨幣政策連續(xù)放松8個月后，目前受到CPI預期上升以及美聯(lián)儲加息預期的影響，政策空間邊際遞減。財政政策不僅受制于財政收入的下降，而且主要以托底經濟、帶動民間投資為主，例如PPP模式，并不會大規(guī)模發(fā)力，避免重回2008年的老路。同時，7月31日央行出爐的《非銀行支付機構網絡支付業(yè)務管理辦法(征求意見稿)》對“互聯(lián)網+”的核心支付功能有較大限制，或為“新增長動力”蒙上了一層陰影。

　　此外，隨著股市的風險逐漸加大，其風險收益不匹配，市場風險偏好下降，資金回流銀行，并有從股市向債市轉移的傾向。目前中高等級信用債需求旺盛，金融債配置需求亦提升，整體利率依舊處于下行趨勢中。

　　總體上，我們認為金融債供給的增加不會對市場造成太大影響，而基本面下行風險依舊較大，市場風險偏好亦在下降，同時，盡管貨幣政策空間受限，但是依舊處于寬松之中，這都對債市有較強的支撐。