國債期貨7月月線收紅，以5年期國債期貨為例，TF1509在7月初突破了95.5—96.5之間的振蕩區(qū)間后，繼續(xù)在96.5—97.5之間的區(qū)間整理。目前，盡管國債期貨面臨技術(shù)上的壓力，短期亦有金融債發(fā)行超預(yù)期等供給壓力，但是我們認為基本面下行風(fēng)險短期難以消除，風(fēng)險偏好下降亦致資金向債市轉(zhuǎn)移，8月債市依舊值得期待。

　　供給增加不會引發(fā)利率大幅上行

　　利率債供給超預(yù)期是今年抑制利率下行的主要因素之一。從3月財政部提出地方債務(wù)置換，到5月首個地方債江蘇債發(fā)行，再到7月財政部計劃繼續(xù)推出第三批債務(wù)置換，目前已將近發(fā)行三萬億地方債中的一半。上周五，有消息稱農(nóng)發(fā)行等政策性銀行將在未來幾年內(nèi)發(fā)行超過1萬億人民幣的新金融債，為基礎(chǔ)設(shè)施項目提供融資，國債期貨應(yīng)聲下行。

　　不過我們認為，此次金融債的影響不會太大。金融債對市場的負面影響主要有兩個：供給增加和提升穩(wěn)增長預(yù)期。首先，供給因素不會是利率趨勢的決定性因素，僅短期影響市場情緒。地方債務(wù)置換政策推出以來，3月10年期國債收益率在3.40%附近，4月最多上升至3.70%，5月最低回落至3.40%，6月又上升至3.65%附近，而現(xiàn)在又回落至3.47%附近，地方債的供給一直持續(xù)，但是利率卻沒有一直上行。同時，周二消息稱，金融債專項債券計劃全部向郵政儲蓄銀行定向發(fā)行，并計劃由中央財政向?qū)ｍ梻峁┐蟛糠仲N息，這種定向發(fā)行并貼息的方式對債市影響將更小。其次，穩(wěn)增長措施因基本面的不樂觀而不斷加強，金融債的發(fā)行可能增強這一預(yù)期。但是我們認為，一方面金融債以及地方債務(wù)置換實際上會增加負債率本已較高的企業(yè)的杠桿，同時變相降低政府負擔(dān)，這與美國采用擴大美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的方式大相徑庭，這種方式能對經(jīng)濟有多大效果有待觀察。另一方面金融債并不會一次性發(fā)完，而是分在幾年內(nèi)，短期內(nèi)對經(jīng)濟提振作用也有限。

　　風(fēng)險偏好下降較為確定

　　當(dāng)前來看，基本面的下行風(fēng)險仍較大。7月30日政治局會議強調(diào)，下半年新增長動力不足、舊動力減弱的結(jié)構(gòu)性矛盾使得經(jīng)濟下行壓力依舊較大。業(yè)內(nèi)人士認為當(dāng)前經(jīng)濟分化非常明顯，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致資源型產(chǎn)業(yè)存在很大壓力，也使得企業(yè)去庫存壓力較大，這意味著未來一段時間PPI下滑的趨勢可能還要延續(xù)。從PMI數(shù)據(jù)看，中國7月財新制造業(yè)PMI終值47.8，較初值48.2下降0.4，較上月下降1.6。中采7月制造業(yè)PMI勉強站在榮枯線上，生產(chǎn)和新訂單都有一定下滑，價格指數(shù)也有明顯下行，顯示我國需求明顯不足，制造業(yè)缺乏活力。

　　為了緩解經(jīng)濟困境，管理層強調(diào)了堅持積極的財政政策，并要求貨幣政策松緊適度。不過，在貨幣政策連續(xù)放松8個月后，目前受到CPI預(yù)期上升以及美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響，政策空間邊際遞減。財政政策不僅受制于財政收入的下降，而且主要以托底經(jīng)濟、帶動民間投資為主，例如PPP模式，并不會大規(guī)模發(fā)力，避免重回2008年的老路。同時，7月31日央行出爐的《非銀行支付機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》對“互聯(lián)網(wǎng)+”的核心支付功能有較大限制，或為“新增長動力”蒙上了一層陰影。

　　此外，隨著股市的風(fēng)險逐漸加大，其風(fēng)險收益不匹配，市場風(fēng)險偏好下降，資金回流銀行，并有從股市向債市轉(zhuǎn)移的傾向。目前中高等級信用債需求旺盛，金融債配置需求亦提升，整體利率依舊處于下行趨勢中。

　　總體上，我們認為金融債供給的增加不會對市場造成太大影響，而基本面下行風(fēng)險依舊較大，市場風(fēng)險偏好亦在下降，同時，盡管貨幣政策空間受限，但是依舊處于寬松之中，這都對債市有較強的支撐。