近期債券市場運(yùn)行較為膠著。經(jīng)歷了股票大跌，投資者開始轉(zhuǎn)向提供固定收益的債券市場，并由此帶動(dòng)債券收益率快速下行。市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，是驅(qū)動(dòng)本輪債券走強(qiáng)的關(guān)鍵催化劑。

股票市場前期最大跌幅接近30%，經(jīng)歷了劇烈的去杠桿過程，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好處于急劇回落階段。參考?xì)v史情況，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌一般對低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生利好，投資資金將債券尤其利率債、中高等級(jí)信用債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行增持，在大類資產(chǎn)層面，投資資金的資產(chǎn)配置面臨較大的調(diào)整，固定收益類低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被追逐。

伴隨股市大跌，為股票加杠桿配資、打新股配資等獲取高額收益的資金失去了安全保障，配資行為的風(fēng)險(xiǎn)大增，導(dǎo)致市場上無風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅下降。打新基金的年化收益率一般在10%左右，并且?guī)缀鯖]有風(fēng)險(xiǎn)，此前股票持續(xù)上漲階段，股票杠桿配資的資金約定收益率接近10%，與剛性兌付的信托等非標(biāo)一樣，推高了全市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，進(jìn)而對債券市場收益率的下行構(gòu)成障礙。約2萬億的打新基金以及3萬億左右的配資撤離股票后，拉低無風(fēng)險(xiǎn)利率同時(shí)也將被動(dòng)配置現(xiàn)有高收益的信用債，對債市的流動(dòng)性緩解及利率下行產(chǎn)生作用。

股市大跌導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好回落及大類資產(chǎn)配置行為的調(diào)整對債市利好，其實(shí)更多是一種催化劑。在宏觀經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇困難的情況下，債務(wù)增長的壓力很大，社會(huì)融資成本尤其是長期利率必須下行。因此，債券市場具有基本面的堅(jiān)強(qiáng)支撐，但是考慮到商業(yè)銀行負(fù)債成本下行乏力，債券估值的波動(dòng)仍是區(qū)間運(yùn)動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)偏好下降對債市的利好是有限的。

經(jīng)過這次大跌，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好難以大幅提高，對債市仍構(gòu)成邊際上利好。但是考慮到風(fēng)險(xiǎn)偏好緩慢回升，其對債市的利好并非是無限的?？深A(yù)見的是，宏觀經(jīng)濟(jì)仍較為疲弱，這從根本上對債市走牛構(gòu)成支撐。廣譜利率下行極為緩慢，尤其是商業(yè)銀行負(fù)債成本下行乏力，決定了作為資產(chǎn)端的債券收益率下行空間有限。中短期看，債券估值創(chuàng)上半年新低的概率不大，很可能繼續(xù)維持區(qū)間振蕩，市場不宜對風(fēng)險(xiǎn)偏好回落抱有過高的預(yù)期。