在國(guó)際資本流動(dòng)中存在著一種交易策略——套息策略。1997年金融風(fēng)暴期間，金融系統(tǒng)中套息交易盛行，但隨著俄羅斯在1998年爆發(fā)金融危機(jī)，套息頭寸的了結(jié)使日元兌美元在幾周之內(nèi)暴漲25%，最終導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期資產(chǎn)管理公司（LTCM）破產(chǎn)清盤(pán)，并引發(fā)了全球性金融危機(jī)。
　　　　
　　套息交易的發(fā)展
　　
　　21世紀(jì)以來(lái)，套息交易依然非?；钴S。在次貸危機(jī)發(fā)生前，全球日元套息交易盛行，并在外匯市場(chǎng)激起巨大波瀾。自2001年至2006年年中，日本央行一直維持零利率的水平，而在2006—2007年間加息亦只有50個(gè)基點(diǎn)。

　　與此同時(shí)，美國(guó)及歐元區(qū)利率分別高達(dá)5%和3%，日本與其他發(fā)達(dá)國(guó)家利差仍然明顯，而這些國(guó)家貨幣在國(guó)際資本市場(chǎng)中流動(dòng)性較高，從而吸引更多的投資者進(jìn)行套息交易。但日元交易活動(dòng)不僅帶來(lái)全球的流動(dòng)性過(guò)剩，并加劇了市場(chǎng)的投機(jī)行為。當(dāng)次貸危機(jī)發(fā)生后，巨大的資金流動(dòng)更加使得風(fēng)險(xiǎn)蔓延到全球。

　　在經(jīng)濟(jì)全球化的背景之下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在差異，同時(shí)經(jīng)濟(jì)周期亦不一致，因此，中央銀行的貨幣政策存在較大差異。例如，目前全球普遍處于量化寬松過(guò)程，歐元區(qū)在年初實(shí)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃并一直持續(xù)到明年9月，但美國(guó)正處在退出QE重回貨幣政策正?；倪^(guò)程中，未來(lái)市場(chǎng)熱點(diǎn)將在美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)點(diǎn)上。

　　由于經(jīng)濟(jì)體之間貨幣政策的差異，資產(chǎn)的預(yù)期收益率亦有所不同，這些因素在國(guó)際資本自由流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體間為套息交易提供了良好的環(huán)境。與此同時(shí)，由于套息交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資本流動(dòng)對(duì)全球金融市場(chǎng)造成的沖擊亦不容忽視，一旦經(jīng)濟(jì)體中任何一方發(fā)生突發(fā)事件，資本的瞬間流動(dòng)將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。由此可見(jiàn)，套息交易本質(zhì)是資金逐利的行為，資本的流動(dòng)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程，但亦不可避免地把風(fēng)險(xiǎn)傳播到世界各地。
　　
　　套息交易原理及策略
　　
　　套息交易是指以買(mǎi)入高利息貨幣，賣(mài)出低利息貨幣從而賺取利差的交易行為。例如，在沒(méi)有交易成本的情況下，A國(guó)一年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率為1%，B國(guó)一年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率為3%。在不考慮兩國(guó)匯率波動(dòng)的情況下，以1%的利率借入A國(guó)貨幣，轉(zhuǎn)換成B國(guó)貨幣后再以3%利率貸出，一年后收到本金及利息后再償還A國(guó)貸款，投資收益為3%-1%=2%。從而獲得2%的年化收益，這就是套息交易的思路。

　　在現(xiàn)實(shí)世界中，兩國(guó)之間的匯率并非固定不變，而是隨著時(shí)間變化而變化。延續(xù)上述例子，若在套息交易進(jìn)行期間A國(guó)相對(duì)B國(guó)匯率升值1%，那么在頭寸結(jié)束后將會(huì)承受匯率波動(dòng)損失，實(shí)際獲得2%-1%=1%的年化收益。在考慮到匯率變動(dòng)及交易成本后，我們可以得出套息交易收益主要有兩部分組成，一是兩國(guó)資產(chǎn)收益率之差的收益，二是其間匯率差的收益，用公式表達(dá)即：Pt=（RA-RB）+△f+c。其中Pt代表套息交易利潤(rùn)，RA、RB分別表示A國(guó)和B國(guó)的資產(chǎn)收益率，△f表示建倉(cāng)和平倉(cāng)期間的匯率變動(dòng)，c表示交易成本。

　　傳統(tǒng)的套息交易中，投資者主要利用兩國(guó)之間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行交易，而在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇上，通常以3個(gè)月Libor為標(biāo)的，主要由于銀行間市場(chǎng)交易量較大，流動(dòng)性較好，但收益普遍較低。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，目前的套息交易已經(jīng)形成較為廣泛的策略體系，標(biāo)的資產(chǎn)從銀行存款、貨幣市場(chǎng)利率延伸到債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及其他衍生品。在匯率方面亦有多種套?；蚍翘妆２呗裕艘酝?，杠桿的使用亦在套息交易間廣泛使用。

　　前文提到，在無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)不成立的條件下，套息交易能夠獲得額外的收益，而收益的來(lái)源分別為兩國(guó)資產(chǎn)收益率之差及匯率變動(dòng)，因此，在選擇組合時(shí)為了使收益最大化，應(yīng)該選擇利差最大的貨幣對(duì)進(jìn)行交易。由于日元長(zhǎng)期維持低利率水平，我們將考察日元與其他四個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣的套息收益情況。我們?cè)O(shè)定1999年2月為基準(zhǔn)，以3個(gè)月日元Libor借入，轉(zhuǎn)換成相應(yīng)外幣后以相同期限Libor貸出，到期后再以當(dāng)期匯率轉(zhuǎn)換成日元償還，以每季度作為一個(gè)投資周期進(jìn)行滾動(dòng)計(jì)算收益（忽略交易成本）。為了分析收益的來(lái)源，我們分別考察了對(duì)匯率進(jìn)行套保和不套保情況下的收益，并以同期美國(guó)國(guó)債收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為基準(zhǔn)衡量。

　　在上世紀(jì)90年代中期，由于日本國(guó)內(nèi)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨緊縮，其央行實(shí)施長(zhǎng)期的貨幣寬松政策，使利率處于極低水平，另一方面，美國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)及當(dāng)局推崇強(qiáng)勢(shì)美元使西方國(guó)家與日本利差進(jìn)一步擴(kuò)大。進(jìn)入21世紀(jì)，經(jīng)歷金融風(fēng)暴后歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家仍然保持較高利率直至2008年金融危機(jī)。2008年金融危機(jī)是貨幣政策的分界線，歐美國(guó)家與日本的利差空間持續(xù)收窄，從而影響套息交易的收益表現(xiàn)。

　　從描述性統(tǒng)計(jì)角度來(lái)看，自1999年至2015年間，年化收益最大的貨幣對(duì)為英鎊/日元，在無(wú)杠桿的情況下收益達(dá)3.4%。而歐元/日元?jiǎng)t是受到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在近年來(lái)持續(xù)下滑的影響，歐元持續(xù)貶值，加上近期實(shí)施的量化寬松及近乎負(fù)利率的貨幣政策導(dǎo)致利差急劇下降。因此，套息交易并非在所有情況下都適用，當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及市場(chǎng)波動(dòng)發(fā)生劇烈變化時(shí)，有可能使套息交易造成巨大損失。因此，準(zhǔn)確地判斷市場(chǎng)波動(dòng)以及未來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)事件是策略成敗的關(guān)鍵。

　　對(duì)于風(fēng)向偏好及市場(chǎng)波動(dòng)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，VIX指數(shù)及TED利差無(wú)疑為合適的選擇。其中，VIX指數(shù)是芝加哥期權(quán)交易所在1993年推出的一項(xiàng)指數(shù)，自從推出以來(lái)即被廣泛認(rèn)可，目前已經(jīng)成為市場(chǎng)上公認(rèn)衡量投資者心理情緒的一個(gè)重要指標(biāo)。它反映了投資者愿意為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而付出的成本，該指數(shù)越高，說(shuō)明投資者愿意以更高的價(jià)格回避風(fēng)險(xiǎn)，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸增大，反之亦然。TED利差是衡量銀行間拆借利率與同期限國(guó)債收益率之間的利差，在風(fēng)險(xiǎn)情緒高漲時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到市場(chǎng)追捧，國(guó)債價(jià)格上漲導(dǎo)致收益率下降；另一方面，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在上升，銀行間借出資金意愿減弱，利率升高。因此，當(dāng)TED利差擴(kuò)大說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒上升。

　　圖為借入日元套息策略

　　圖為金融危機(jī)前后套息收益表現(xiàn)

　　為了分析2008年金融危機(jī)前后對(duì)套息交易的影響，我們以2007年7月至2009年6月為分界，前后分成三個(gè)時(shí)間段考察策略收益情況，分別以日為單位計(jì)算收益率。從數(shù)據(jù)中可以看出，在沒(méi)有發(fā)生重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件的時(shí)期，套息交易能夠長(zhǎng)期獲得超額收益，而投資英鎊/日元組合時(shí)年化收益更是能高達(dá)17%，最差的組合瑞郎/日元亦有6.8%的盈利，均高于在危機(jī)時(shí)期一直持有頭寸的收益。若在金融危機(jī)爆發(fā)前建立頭寸并持有到金融危機(jī)結(jié)束的2年時(shí)間內(nèi)，4種組合均出現(xiàn)虧損同時(shí)波動(dòng)亦相對(duì)較大。

　　在美國(guó)實(shí)施QE到退出期間，日元兌其他貨幣均出現(xiàn)先跌后升的情況，借入日元交易再次出現(xiàn)有利可圖的機(jī)會(huì)。原因在于日本人口老齡化及長(zhǎng)期通貨緊縮問(wèn)題仍然得不到解決，在其他發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始復(fù)蘇時(shí)日本經(jīng)濟(jì)仍然低迷，加上金融危機(jī)帶來(lái)的沖擊仍未能消除，加劇了日本經(jīng)濟(jì)的衰退，因此近年日本的QQE政策正是在此背景下施行的。

　　由此可見(jiàn)，全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩容易給套息交易造成較大的沖擊，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的提前預(yù)判有利于減少損失。而重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件一般伴隨著較高的市場(chǎng)波動(dòng)率，我們可以用VIX指數(shù)來(lái)衡量市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，并且在波動(dòng)率顯著上升時(shí)買(mǎi)入VIX指數(shù)期貨進(jìn)行保值。從相關(guān)性角度看，VIX與套息頭寸呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，而且在高波動(dòng)時(shí)期尤其顯著，能夠起到適當(dāng)?shù)摹皩?duì)沖”作用。
　　
　　近期套息交易方向選擇
　　　　　　

美國(guó)方面，受到加息預(yù)期的影響美元指數(shù)重回強(qiáng)勢(shì)，有望走出近幾個(gè)月來(lái)的振蕩區(qū)間，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦一定程度上支持美元走強(qiáng)，但是該結(jié)果正是耶倫所不愿看到的，漲速或有所減緩。近期美元指數(shù)仍處于近幾年新高，美聯(lián)儲(chǔ)正面臨加息的抉擇，同時(shí)英國(guó)亦在加息道路上盡量保持與美國(guó)的一致。由于全球金融市場(chǎng)預(yù)期正在改變，資本流動(dòng)的方向逐漸向美國(guó)傾斜。

　　近期多種跡象表明，隨著加息預(yù)期的升溫資金已經(jīng)開(kāi)始回流美國(guó)，新興市場(chǎng)國(guó)家資金流動(dòng)情況也變得撲朔迷離，甚至不排除資金大幅撤出的可能。一旦美元開(kāi)啟加息周期，或?qū)⒁l(fā)套息交易的開(kāi)倉(cāng)潮，新興國(guó)家資金加速流出，國(guó)際資金回流美國(guó)，這種影響將首先表現(xiàn)在其相關(guān)資產(chǎn)上。美國(guó)房地產(chǎn)、股市將繼續(xù)走高，而新興國(guó)家將面臨資金流出帶來(lái)的沖擊，并且貨幣貶值將進(jìn)一步導(dǎo)致資金的流出。

　　歐洲方面，在救助協(xié)議達(dá)成后，希臘亦得到了歐洲央行的緊急流動(dòng)性支持，上限調(diào)升9億歐元至899億歐元，使得在關(guān)閉三周后的希臘銀行重新開(kāi)門(mén)。但近期公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)整體債務(wù)水平仍然高企，如果本輪QE對(duì)經(jīng)濟(jì)改善的作用沒(méi)有預(yù)期大的話，恐怕歐洲將會(huì)出現(xiàn)更多的債務(wù)危機(jī)。同時(shí)，如果通脹在明年沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，不排除歐洲央行會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大QE規(guī)模的可能，屆時(shí)歐元將成為繼日元之后的最佳融資貨幣。

　　短期來(lái)講，由于歐元區(qū)的負(fù)利率QE政策，持續(xù)貶值的歐元將成為套息交易的“溫床”。隨著希臘債務(wù)危機(jī)的解決、中國(guó)需求趨向穩(wěn)定、伊核問(wèn)題的地緣政治問(wèn)題減少，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素逐步消除。同時(shí)，受到大宗商品及黃金暴跌的影響，加上中國(guó)制造業(yè)PMI大幅低于預(yù)期，澳元成為上周表現(xiàn)最突出的貨幣，持續(xù)大跌深不見(jiàn)底。在套息組合上，歐元目前具有良好的融資條件，成本較低且QE預(yù)期持續(xù)穩(wěn)定，年內(nèi)隨著美元加息的到來(lái)，歐美利差亦將進(jìn)一步放寬，歐元兌美元仍然有繼續(xù)貶值的可能。