滬膠主力1601合約在維持了近半個(gè)月的窄幅整理后，近期受外圍環(huán)境拖累跌破13000元/噸支撐。雖然現(xiàn)階段系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在一定時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)拖累滬膠，但鑒于天然橡膠主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格較為堅(jiān)挺，保稅區(qū)庫存處于低位，我們預(yù)計(jì)滬膠后續(xù)下跌動(dòng)能將有所減弱。

　　托底政策逐步顯效仍需要時(shí)間

　　相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，7月財(cái)新通用制造業(yè)PMI初值為48.2，較6月終值的49.4大幅下降。雖然中國制造業(yè)調(diào)查冠名由匯豐變?yōu)樨?cái)新，但調(diào)查樣本及數(shù)據(jù)連續(xù)性較強(qiáng)，PMI主要分項(xiàng)中的產(chǎn)出與新訂單指數(shù)出現(xiàn)大幅下滑。其中，產(chǎn)出指數(shù)與原材料采購指標(biāo)均跌回枯榮線以下，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩顯示下行壓力仍然較大。

　　制造業(yè)跌至谷底，穩(wěn)增長加碼勢在必行。近期國務(wù)院與國家發(fā)改委針對(duì)進(jìn)出口、新興產(chǎn)業(yè)等實(shí)施了一系列穩(wěn)增長促發(fā)展政策，下半年穩(wěn)增長有待進(jìn)一步加碼。由于政策具有滯后效應(yīng)，所以托底政策逐步顯效需要時(shí)間，待時(shí)機(jī)成熟，有望看到PMI的觸底反彈。由于天然橡膠具有較強(qiáng)的金融屬性，整個(gè)宏觀環(huán)境的轉(zhuǎn)好將有利于天然橡膠后市的走強(qiáng)。

　　保稅區(qū)庫存下降源于進(jìn)口減少

　　當(dāng)前天然橡膠產(chǎn)業(yè)鏈需求端處于季節(jié)性淡季，輪胎企業(yè)內(nèi)外交困，原材料采購進(jìn)一步降低。但青島保稅區(qū)橡膠庫存卻持續(xù)回落，截至7月中旬，青島保稅區(qū)橡膠庫存較上月底下降8%，至10.67萬噸，降幅較之前有所減緩。具體品種來看，天然橡膠、復(fù)合橡膠庫存減少依然是總庫存下降的主要推手，但天然膠庫存降幅明顯縮小。此外，煙片橡膠、順丁橡膠庫存略有增加，丁苯橡膠庫存稍有減少。當(dāng)前保稅區(qū)的橡膠庫存創(chuàng)自2011年9月以來新低，與去年同期相比下降63%。

　　保稅區(qū)橡膠庫存減少表面上來看對(duì)天然橡膠產(chǎn)業(yè)鏈利好，但深層次分析保稅區(qū)橡膠庫存下降并不源于需求增加。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2014年同期，青島保稅區(qū)橡膠大中型倉庫出庫與今年基本持平，而橡膠到港量稀少使得入庫數(shù)量減少。中國海關(guān)總署最新公布的數(shù)據(jù)顯示，6月天然橡膠進(jìn)口量為155084噸，環(huán)比增加11.1%，比去年同期下降8.54%。正是因?yàn)樘烊幌鹉z進(jìn)口數(shù)量大幅減少，庫存壓力才能在很大程度上得到了緩解。

　　天然橡膠與合成橡膠價(jià)差收斂

　　受原料丁二烯成本下降以及上游原油市場疲軟拖累，亞洲丁苯橡膠（SBR）價(jià)格走軟。近期國內(nèi)多數(shù)丁二烯裝置檢修結(jié)束，后期僅有中海殼牌16.5萬噸/年丁二烯裝置自10月20日前后開始檢修，預(yù)計(jì)檢修50天左右。因廠家本次為5年一次大修，平時(shí)多以合約供貨為主，所以本次檢修對(duì)市場的影響或有限，其余廠家方面暫無檢修消息。

　　供給面對(duì)市場貨物支撐力度有限，丁二烯消費(fèi)量的70%—80%用于生產(chǎn)丁苯橡膠、順丁橡膠及SBS橡膠三大膠種，是合成橡膠生產(chǎn)所需的主要原料。所以后期丁二烯走勢疲軟將進(jìn)一步壓低合成橡膠的價(jià)格。目前天然橡膠與合成橡膠的價(jià)差已經(jīng)收斂至歷史低位，當(dāng)天然橡膠價(jià)格相對(duì)合成橡膠價(jià)格便宜時(shí)，鑒于天然橡膠的屬性較優(yōu)，輪胎廠商更愿意采購較多的天然橡膠用來替代合成橡膠，從而增加后市天然橡膠的需求。

　　綜上所述，雖然天然橡膠下游低迷局勢尚未改變，但基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。我們認(rèn)為，目前滬膠的絕對(duì)價(jià)格處于低位，后期下行空間不大，建議投資者不宜過分沽空。