國(guó)債期貨在連續(xù)上漲后遇到重要阻力位呈現(xiàn)橫盤振蕩走勢(shì)，我們認(rèn)為，后市有望向上突破該橫盤區(qū)域，延續(xù)反彈走勢(shì)。依據(jù)如下：

　　債券配置需求增加

　　經(jīng)過持續(xù)的去杠桿，股市的財(cái)富效應(yīng)正在弱化，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，股市成交量萎縮，我們認(rèn)為，資金有望進(jìn)一步回流債市。首先，股市大跌前有大量的銀行資金通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先端進(jìn)入股市，股市大跌后，這部分資金進(jìn)入股市的需求明顯降低，一部分將流入風(fēng)險(xiǎn)比較低的債券市場(chǎng)。此外，股市大跌發(fā)生前，市場(chǎng)上有大量的打新資金。IPO暫停，這部分資金只能另覓投資渠道，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好低的原因，進(jìn)入股票二級(jí)市場(chǎng)的可能性較低，債券具有低風(fēng)險(xiǎn)特征，是其較為合適的投資標(biāo)的。近期一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況較好，可以看出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債市的態(tài)度偏暖，配置意愿積極，以7月22日上午5年期國(guó)債續(xù)發(fā)來看，中標(biāo)利率為3.1097%，比前一交易日二級(jí)市場(chǎng)收益率低了大約7BP。總之，我們認(rèn)為股市近期的大幅波動(dòng)，增加了債市的配置需求，對(duì)債市形成利好。

　　貨幣政策導(dǎo)向未變

　　7月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象，GDP持平于7%，高于市場(chǎng)預(yù)期。6月工業(yè)增加值也有較大幅度的改善，同比增幅為6.8%，5月該指標(biāo)為6.1%，顯示工業(yè)有復(fù)蘇跡象。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象是暫時(shí)的，理由是經(jīng)濟(jì)在三四季度會(huì)受到股市大跌的拖累。首先，股市大跌影響消費(fèi)，尤其是對(duì)居民的購(gòu)房意愿有明顯的負(fù)面影響。居民財(cái)富縮水，消費(fèi)意愿下降，股市大跌前因財(cái)富效應(yīng)提前透支也讓后市消費(fèi)潛力不足。本輪股市調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)的抑制作用開始顯現(xiàn)，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，全國(guó)前10大城市和30中大城市的房地產(chǎn)銷售面積7月以來均明顯下降。其次，股市大跌對(duì)金融業(yè)會(huì)有較大沖擊，從而影響經(jīng)濟(jì)增速。從GDP的構(gòu)成看，第三產(chǎn)業(yè)占半壁以上江山，貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到56.8%。在第三產(chǎn)業(yè)中，金融業(yè)又有舉足輕重的地位，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率高達(dá)19.9%，而去年三季度該指標(biāo)僅為10%。我們認(rèn)為，金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)快速提升主要源于股市行情火爆，股市大跌后交易量迅速下滑，勢(shì)必會(huì)對(duì)金融業(yè)形成沖擊，從而影響到GDP。最后，股市大跌會(huì)使股權(quán)融資受到影響，這將影響到投資，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累。

　　當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍存在壓力，管理層一個(gè)重要思路是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)。在這種背景下，央行會(huì)實(shí)行主動(dòng)對(duì)沖，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，因此，貨幣政策仍將以寬松為主基調(diào)。

　　市場(chǎng)對(duì)地方債利空“審美疲勞”

　　地方債存量置換是影響債市的一個(gè)利空因素，14日有消息稱，第三批1萬億地方債存量置換將密集來襲，該消息當(dāng)天對(duì)盤面造成了較大沖擊，TF1509下跌了0.26%，T1509下跌了0.15%。地方債存量置換從今年3月就開始發(fā)酵，一個(gè)負(fù)面因素被反復(fù)炒作，市場(chǎng)就會(huì)“審美疲勞”，造成的負(fù)面效應(yīng)越來越小。因此，地方債對(duì)市場(chǎng)的影響將會(huì)越來越弱，對(duì)市場(chǎng)的沖擊是短暫的，力度會(huì)越來越小。

　　總而言之，接下來幾個(gè)月，主導(dǎo)債市的邏輯是風(fēng)險(xiǎn)偏好降低帶來配置需求增加、經(jīng)濟(jì)疲弱對(duì)債市形成潛在支撐、地方債存量置換的利空沖擊會(huì)越來越小，國(guó)債期貨有望突破當(dāng)前的盤整區(qū)域繼續(xù)反彈。事實(shí)上，股市大跌發(fā)生后大多數(shù)市場(chǎng)的債市收益率均出現(xiàn)過下行，從這個(gè)角度看，我們對(duì)期債后市持樂觀態(tài)度。