北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員 趙慶明

北京金融衍生品研究院助理研究員 宋有為

近年來，隨著我國金融市場的改革和創(chuàng)新，融資融券、分級基金、股指期貨、ETF期權(quán)等新型金融工具不斷涌現(xiàn)。與新工具的逐漸豐富和其專業(yè)性、復(fù)雜性相伴的是金融市場的信息量成倍增加。龐雜的信息讓投資者應(yīng)接不暇的同時(shí)，也讓投資者對金融衍生工具的理解處于似懂非懂的狀態(tài)，導(dǎo)致相當(dāng)一部分投資者將股票下跌帶來的損失歸咎于金融衍生工具。其中，近期因股市波動(dòng)而受到指責(zé)最多的是股指期貨。在這里有必要談一談股指期貨，解開大家心中的疑惑。

股指期貨是什么，網(wǎng)上和書上都有大量描述，不再贅述。我們需要討論的是，作為一種金融衍生工具，股指期貨到底有什么作用，其漲跌變化到底代表著什么，對股票市場到底有什么影響，這也是廣大股票投資者最應(yīng)該了解的問題。

眾所周知，股票市場的大盤指數(shù)反映的是市場當(dāng)前的整體走向。過去投資者對大盤未來走勢的預(yù)判只能用來交流和討論。而股指期貨上市后，由于其交易的是大盤指數(shù)的未來值，機(jī)構(gòu)投資者和部分個(gè)人投資者就可以通過股指期貨市場上的交易行為來表達(dá)對后市的預(yù)判。因此，股指期貨的漲跌變化代表著對股票市場未來走勢的預(yù)判。

那么這個(gè)預(yù)判信息來自于哪里，根據(jù)是什么？必然是股票市場目前的走勢和運(yùn)行狀況，是影響股票市場走勢的各種內(nèi)外因素。真正左右股票市場未來走勢的動(dòng)因只能來自股票市場自身，而股指期貨不過是如實(shí)地反映了市場對未來行情的預(yù)判，并不能決定行情走向。同時(shí)，這也決定了股指期貨對預(yù)判信息的反映機(jī)制，不會(huì)因股市行情的牛熊轉(zhuǎn)變而改變。因此，所謂“股指期貨導(dǎo)致股市下跌”的論斷經(jīng)不起推敲。

不論是之前的股市大漲，還是近期的股市大跌，股指期貨都不是引發(fā)股票市場走勢的動(dòng)因。對公開數(shù)據(jù)進(jìn)行大致匡算的結(jié)果，也能夠支持上述論證。

截至2015年6月30日收盤，A股市場滬深兩市總市值約為58.46萬億元，其中流通市值約47.19萬億元。同日，股指期貨三大品種單邊持倉量總計(jì)約25.76萬手，對應(yīng)的持倉面額約為2637億元，從多空雙邊合并考察，實(shí)際對應(yīng)的持倉面額最多也僅有5274億元。也就是說，假設(shè)所有股指期貨投資者的持倉目的均為套期保值，目前股指期貨的持倉總量所能夠?qū)?yīng)的最大股票持倉量，占A股流通市值的比例也僅有1.12%。

當(dāng)日，滬深兩市股票賬戶數(shù)合計(jì)約1.86億戶，其中近一年內(nèi)進(jìn)行過交易的賬戶約為1.04億戶，而近一個(gè)月內(nèi)進(jìn)行過交易的賬戶為0.81億戶?？紤]到普通投資者通常在滬深兩市同時(shí)開戶，因此我國近期參與股票交易的總?cè)藬?shù)約為4000萬人。而股指期貨總賬戶數(shù)約為25萬戶，其中活躍賬戶在2萬戶左右，占A股投資者總數(shù)比例不足千分之一。

因此，無論是從持倉量上看，還是從市場參與人數(shù)上看，A股市場都遠(yuǎn)大于股指期貨市場。在這種情況下，股指期貨市場想要從根本上決定A股現(xiàn)貨市場的走勢，無異于螳臂擋車。股票市場的走勢主要是由最廣泛的投資者群體持有的資金決定的。

兩個(gè)市場的數(shù)據(jù)對比也引出了另外一個(gè)廣大股票投資者非常關(guān)心的話題：股票市場下跌時(shí)所謂“蒸發(fā)”的市值是被股指期貨投資者賺走了嗎？當(dāng)然不是。從直觀上來說，假若股票市場“蒸發(fā)”的市值由股指期貨投資者賺得，那么股指期貨的結(jié)算金額應(yīng)該與A股市場的結(jié)算金額處于同一數(shù)量級，而不是實(shí)際數(shù)據(jù)所展示的那般差距懸殊。

從市場運(yùn)行機(jī)制上來說，股指期貨市場和股票市場盈虧的計(jì)算和結(jié)轉(zhuǎn)都是獨(dú)立的，投資者在股指期貨市場的盈虧只能來自于其他股指期貨投資者。而這種誤會(huì)產(chǎn)生于跨市場交易的存在。部分投資者在兩個(gè)市場同時(shí)進(jìn)行交易，其在兩個(gè)市場各自的盈虧分別由中金所結(jié)算部和中國結(jié)算公司進(jìn)行結(jié)算和劃轉(zhuǎn)，其投資的總盈虧只是兩個(gè)市場盈虧的加和結(jié)果。無論總盈虧是否為正，都不代表股票投資者的錢被股指期貨投資者賺走，反之亦然。

事實(shí)上，“蒸發(fā)”的市值只是一個(gè)計(jì)算概念。當(dāng)某股票價(jià)格下跌時(shí)，這個(gè)數(shù)值等于下跌的金額乘以該股票的總股數(shù)，但是由于每個(gè)投資者的成交價(jià)格不盡相同，也不可能所有投資者都賣出所持的該股票承擔(dān)了這個(gè)跌幅的損失，因此這個(gè)數(shù)值并不代表該股票投資者實(shí)際的總損失。

近期A股市場的大幅波動(dòng)，讓很多股票投資者開始關(guān)注以股指期貨為代表的新型金融工具。在面對股市大跌引起的虧損時(shí)，股票投資者能否靜下心來，理性看待金融衍生工具的作用，對于分析當(dāng)前、決策未來都是至關(guān)重要的。對于任何一個(gè)投資者來說，虧損都不能稱得上是一件讓人高興的事，但是更重要的是，不能被虧損帶來的負(fù)面情緒遮蔽了雙眼，在一些錯(cuò)誤論斷的影響下人云亦云，失去了金融投資最為依靠的理性分析。

從另外一個(gè)角度來看，廣大股票投資者對于股指期貨的指責(zé)，恰恰說明了股指期貨的重要作用受到了更廣泛的關(guān)注。但投資者不應(yīng)僅在下跌行情中關(guān)注，而更應(yīng)該持續(xù)關(guān)注和學(xué)習(xí)股指期貨反映預(yù)判信息的機(jī)制，這樣才能更好地理解乃至使用股指期貨這一利器。但這一切必須基于投資者對股指期貨知識(shí)的全面深入學(xué)習(xí)，基于權(quán)威的數(shù)據(jù)和理性的分析邏輯，而不是網(wǎng)上經(jīng)不起推敲的評論。這將極大地考驗(yàn)股票投資者對股指期貨相關(guān)知識(shí)的熟悉程度，以及甄別有效信息、進(jìn)行理性分析的能力。

對于此，建議廣大股票投資者多閱讀和學(xué)習(xí)中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)、中金所等權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)行或發(fā)布的有關(guān)股指期貨的書籍、市場規(guī)則、研究報(bào)告等材料，通過交易所以及其他官方指定媒介獲取市場數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)，真正深入了解以股指期貨為代表的新型金融工具。同時(shí)，在對股指期貨等金融工具足夠熟悉的基礎(chǔ)上，有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者可以適時(shí)、適度地參與股指期貨市場來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。