為滿足市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理需求，我國(guó)應(yīng)該大力發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)

    2015年6月12日，上證指數(shù)在創(chuàng)下了5178點(diǎn)新高之后，短短17個(gè)交易日急速下跌34.85%，市場(chǎng)遭遇了前所未有的危機(jī)。由于股市暴跌期間，股指期貨大幅貼水，多個(gè)期指合約接連跌停，部分市場(chǎng)人士聲稱(chēng)，有人利用股指期貨惡意做空A股，甚至認(rèn)為救市最重要的手段之一就是取消股指期貨的交易。對(duì)此筆者認(rèn)為，這些都是市場(chǎng)對(duì)衍生品認(rèn)識(shí)不充分的表現(xiàn)。

　　股市暴跌源于杠桿資金失控

　　上半年A股開(kāi)啟“瘋?！蹦Ｊ剑谶@背后泛濫的流動(dòng)性是重要的推手。一方面，新增A股開(kāi)戶數(shù)屢創(chuàng)新高，居民大類(lèi)資產(chǎn)配置從銀行存款、房地產(chǎn)向權(quán)益類(lèi)投資遷移；另一方面，融資融券、傘形信托等杠桿資金大幅入市。杠桿資金助漲殺跌、加大市場(chǎng)波動(dòng)的特點(diǎn)在本輪行情中表現(xiàn)得淋漓盡致。

　　A股杠桿資金的來(lái)源主要有兩部分：一是場(chǎng)內(nèi)融資融券，杠桿比例在1∶1左右。2014年6月兩融余額僅4千億元，但是自7月以后兩融規(guī)模增速迅猛，至2015年6月18日兩融余額高達(dá)2.27萬(wàn)億元。另一部分是場(chǎng)外配資和傘形信托，杠桿比例較高。場(chǎng)外配資通過(guò)二級(jí)分倉(cāng)，不僅可以便利地對(duì)接杠桿資金，更重要的是可以繞過(guò)監(jiān)管層的監(jiān)管，此類(lèi)資金杠桿比例一般超過(guò)1∶3，有的甚至高達(dá)1∶9。

　　傘形信托是結(jié)構(gòu)化信托的一種，資金分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，其中優(yōu)先資金主要來(lái)自銀行理財(cái)。這類(lèi)產(chǎn)品的杠桿一般高于兩融，但是又小于場(chǎng)外配資，總體在1∶2左右。根據(jù)有關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，股指下跌前場(chǎng)外配資以及傘形信托的規(guī)模分別有1萬(wàn)億元和7千億元左右。綜合來(lái)看，我們保守估計(jì)6月場(chǎng)內(nèi)、外杠桿資金總體規(guī)模有3.97萬(wàn)億元左右，分別占當(dāng)時(shí)A股總市值和自由流通市值的比例約為5.4%和14.6%。

　　綜觀成熟的海外市場(chǎng)，美國(guó)融資余額占股市市值平均約1%—3%，臺(tái)灣地區(qū)在最瘋狂的時(shí)候曾達(dá)到6%左右。A股的杠桿資金占比在暴跌前已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)海外的水平，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益累積。雖然證監(jiān)會(huì)自去年12月以來(lái)，一直在檢查券商兩融業(yè)務(wù)和清理場(chǎng)外配資，但直到今年6月才采取了較為強(qiáng)硬的清理措施。讓市場(chǎng)沒(méi)有預(yù)料到的是，“去杠桿”直接讓A股失控。

　　市場(chǎng)對(duì)衍生品認(rèn)識(shí)不足

　　A股連續(xù)下挫，又有人再次把矛頭指向了股指期貨，這種現(xiàn)象自2010年滬深300股指期貨上市后頻頻發(fā)生。那么股指期貨究竟能否導(dǎo)致現(xiàn)貨下跌呢？

　　目前，國(guó)內(nèi)的做空方式主要有融券賣(mài)空、股指期貨和ETF期權(quán)三種，其中融券和ETF期權(quán)的交易規(guī)?？傮w較小，因此做空主要集中在股指期貨上。從股指期貨的投資者類(lèi)型來(lái)看，主要可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是以投機(jī)為主的自然人投資者，另一類(lèi)是以套期保值、套利為主的機(jī)構(gòu)投資者。

　　根據(jù)中金所7月2日公布的分類(lèi)投資者持倉(cāng)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，6月15日機(jī)構(gòu)持有賣(mài)單占比為65.6%，7月2日機(jī)構(gòu)持有賣(mài)單占比為79.75%，也就是說(shuō)股指期貨中絕大部分的賣(mài)單持倉(cāng)都是機(jī)構(gòu)的套保持倉(cāng)。因此，對(duì)于自然人投資者來(lái)說(shuō)，持有股指期貨賣(mài)單持倉(cāng)的占比非常有限，其做空動(dòng)能較弱。對(duì)于需要套期保值的機(jī)構(gòu)投資者而言，其持有大規(guī)模的股票現(xiàn)貨，股災(zāi)期間股票跌勢(shì)洶涌，并且大面積跌停導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。投資者利用做空股指期貨進(jìn)行套期保值，可以減少現(xiàn)貨的拋壓。

　　對(duì)于跨市場(chǎng)套利者而言，股災(zāi)期間三大股指期貨主力合約均以貼水為主，投資者只能通過(guò)買(mǎi)股指期貨、同時(shí)融券賣(mài)出股票進(jìn)行反向套利。由于目前我國(guó)融券規(guī)?？傮w較小，大量中證500標(biāo)的的個(gè)股也不在融券范圍內(nèi)，跨市場(chǎng)套利者利用融券賣(mài)空股票的行為亦難以實(shí)現(xiàn)?？偟膩?lái)看，無(wú)論是股指期貨市場(chǎng)中的自然人投資者，還是機(jī)構(gòu)投資者都不具備操縱市場(chǎng)的能力。

　　大力發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)

　　我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了5年多的發(fā)展，整體運(yùn)行平穩(wěn)，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)股指期貨來(lái)對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，相比國(guó)際成熟市場(chǎng)，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)仍存在一些差距。

　　一方面，品種少，提供避險(xiǎn)的范圍小。美國(guó)金融期貨品種已超過(guò)100個(gè)，中國(guó)香港的產(chǎn)品數(shù)量也有26個(gè)，并且既有期貨還有期權(quán)。境外金融衍生品的品種完整覆蓋了股權(quán)類(lèi)、利率類(lèi)、外匯類(lèi)等主要資產(chǎn)。我國(guó)目前僅有三個(gè)股指期貨、兩個(gè)國(guó)債期貨、一個(gè)股票ETF期權(quán)，為投資者提供避險(xiǎn)的范圍十分狹窄。

　　另一方面，股指期貨市場(chǎng)規(guī)模小，影響功能的發(fā)揮。2015年5月，我國(guó)A股自由流通市值達(dá)到30萬(wàn)億元左右，而同期三大股指期貨持倉(cāng)規(guī)模僅5500億元，占A股自由流通市值僅1.8%。股指期貨市場(chǎng)規(guī)模較小，直接影響了其對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)功能的發(fā)揮。

　　因此，為了滿足新常態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)管理需求，我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)大力發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)。