期貨7月初突破前期整理平臺(tái)，但之后并沒(méi)有借勢(shì)上漲，而是繼續(xù)在新的平臺(tái)振蕩。與之前相比，國(guó)債期貨日內(nèi)振幅收窄，日均線逐漸收斂，周均線仍有向上突破的勢(shì)頭，不過(guò)受到20周均線的壓力。短期看，國(guó)債期貨雖有突破的跡象，但無(wú)論是技術(shù)上還是基本面上，都受到一定的壓制，趨勢(shì)延續(xù)仍需耐心等待。中長(zhǎng)期看，隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，我們認(rèn)為債市慢牛仍將延續(xù)。

　　近期，債期雖突破前期平臺(tái)，但沒(méi)有繼續(xù)向上，我們認(rèn)為主要有三個(gè)因素： 一是數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有底部企穩(wěn)特征。無(wú)論是工業(yè)增加值、投資以及GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是新增人民幣貸款、社融和M2等宏觀金融數(shù)據(jù)都明顯高出市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)顯示出一定的底部企穩(wěn)特征，這對(duì)債市有一定的壓力。二季度GDP同比增速為7%，與上季度持平，環(huán)比增加1.7%。投資方面相對(duì)仍較低迷，二季度固定資產(chǎn)投資同比小幅回落，不過(guò)地產(chǎn)和基建分別受降息和地方債發(fā)行影響有所反彈，使6月投資增速有所回升，一定程度上避免了二季度投資大幅下滑。財(cái)政收入和支出同比均明顯改善，收入主要源自于金融業(yè)利潤(rùn)以及地產(chǎn)稅收，支出主要用于社保就業(yè)、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域，以財(cái)政托底經(jīng)濟(jì)的效果初步顯現(xiàn)。

　　二是第三批地方債務(wù)置換確認(rèn)，供給壓力抑制債市。今年地方債發(fā)行始于5月18日，截至7月21日，發(fā)行規(guī)模近12800億元，其中，置換債券占比70%左右。上周，財(cái)政部第三批地方債務(wù)置換得到確認(rèn)，這意味著未來(lái)還有1.7萬(wàn)億左右的地方債需要發(fā)行。供給壓力是3月以來(lái)債市承壓的重要因素。

　　三是期限利差逐步收窄。6月，國(guó)債期限利差擴(kuò)大至200BP左右，長(zhǎng)端具有較高的安全邊際。近期短端國(guó)債出現(xiàn)明顯上行，1年期國(guó)債收益率由低點(diǎn)的1.65%附近上升到2.45%，上升近80BP，長(zhǎng)端僅下行10BP左右。期限利差的收窄使得長(zhǎng)端的安全邊際下降，影響到交易盤的交易動(dòng)力。

　　盡管有上述因素抑制國(guó)債期貨上行，但是市場(chǎng)對(duì)上述利空并沒(méi)有太大的反應(yīng)。不管從地方債務(wù)置換擴(kuò)容還是基本面數(shù)據(jù)公布當(dāng)天看，國(guó)債期貨反應(yīng)較為平淡，沒(méi)有出現(xiàn)4月到5月期間逢利空就大跌的情形，市場(chǎng)做空動(dòng)力逐漸減弱。我們認(rèn)為，這一方面與債市對(duì)基本面反應(yīng)不再敏感有關(guān)，另一方面與資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降有關(guān)。

　　基本面是債市的風(fēng)向標(biāo)，不過(guò)與之前相比，今年以來(lái)基本面數(shù)據(jù)波動(dòng)明顯下降，對(duì)債市的影響也偏低。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大時(shí)，與預(yù)期偏差可能會(huì)變大，基本面變化對(duì)市場(chǎng)影響也較大；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較小時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期往往與實(shí)際情況偏差較小，對(duì)市場(chǎng)的影響的也較小。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于底部，基本面變化很小，市場(chǎng)對(duì)基本面數(shù)據(jù)逐漸鈍化，這是今年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)通脹、工業(yè)增加值等基本面數(shù)據(jù)變得不再敏感的原因之一。

　　從資金配置角度看，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期收益影響著大類資產(chǎn)的配置方向。當(dāng)前股市風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)較大，債市或更受資金青睞。資金渠道來(lái)看，一方面來(lái)源于股市配資以及融資“降杠桿”的需求，另一方面來(lái)源于低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)資金的需求。這些資金有利于債市，是長(zhǎng)端收益率下行的中長(zhǎng)期動(dòng)力。

　　總體上，短期內(nèi)，國(guó)債期貨有來(lái)自于基本面和地方債供給的壓力，長(zhǎng)端的安全邊際也在下降，但是債市對(duì)基本面和債務(wù)置換等利空因素敏感性降低，在沒(méi)有新的利空因素出現(xiàn)前，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低應(yīng)對(duì)債市有中長(zhǎng)期支撐作用，這應(yīng)是近期債市關(guān)注的重點(diǎn)。操作上，投資者前期多單可繼續(xù)持有，在沒(méi)有突破二次調(diào)整平臺(tái)前，不宜追漲殺跌，應(yīng)耐心等待低點(diǎn)建倉(cāng)的機(jī)會(huì)。