6月中旬以來，A股市場(chǎng)遭遇連續(xù)大跌。包括證監(jiān)會(huì)、央行等各部委聯(lián)合行動(dòng)，展開大規(guī)模救市。7月9日，中國政府大舉救市的努力終于見效，上證綜指暴漲近6%，7月10日大盤繼續(xù)大幅上漲。

對(duì)于此輪暴跌，市場(chǎng)不斷傳出海外資本做空中國的言論，市場(chǎng)在大動(dòng)蕩之中陰謀論獲得了成長的土壤。然而筆者認(rèn)為，此輪大跌是必然的，在今年年初股市掀起一輪加杠桿的非理性上漲就埋下了伏筆。

從去年年中以來的A股牛市并不是經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)動(dòng)的，而是基于對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型（創(chuàng)業(yè)板牛市）和新一輪改革（主板牛市）預(yù)期所推動(dòng)的，并有資金面的配合。其中最大的特點(diǎn)是處在金融開放和金融創(chuàng)新工具增加的時(shí)代背景下，監(jiān)管體系尚不完善。

在中國傳統(tǒng)的增長模式已經(jīng)走到盡頭之際，特別是流動(dòng)性機(jī)制傳導(dǎo)不暢的情況下，企業(yè)融資難、融資貴的問題催生了國內(nèi)依靠發(fā)展直接融資來輔助經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的政策主基調(diào)。本屆政府整體上是鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的，希望先創(chuàng)新后監(jiān)管，而且監(jiān)管層的論調(diào)就是希望民資參與金融行業(yè)。以國外為例，美國在出現(xiàn)CDO等金融創(chuàng)新的時(shí)候，政府也是希望不要讓過度的監(jiān)管扼殺這種活力。

然而，政策初衷和出發(fā)點(diǎn)可以說是好的，必要的探索是可行的，但是高層低估了中國各階層的投機(jī)賭徒心理，高估了中國相關(guān)配套制度的完善性。不管場(chǎng)內(nèi)的兩融業(yè)務(wù)，還是場(chǎng)外的民間配資，以及銀行通過傘形信托等大規(guī)模涌入股市。

資金涌入的同時(shí)，必須獲得收入，而加杠桿的過程又放大了資金的收益率需求。這就需要股市保持持續(xù)的大幅上漲，甚至最終導(dǎo)致泡沫破滅。如果融資成本按年化利率8%計(jì)算，市場(chǎng)上融資杠桿普遍為2—5倍。算上場(chǎng)外融資，有9倍的，甚至更高。9倍的年利率相當(dāng)于每30天股市要漲4.623%才能保本。換句話說，不考慮下行波動(dòng)，只要每30天的股市收益率低于4.623%，9倍杠桿的資金就會(huì)被強(qiáng)行平倉，從而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)，然后向其他杠桿倉位擴(kuò)散，這就會(huì)導(dǎo)致“股災(zāi)”。

接下來我們需要關(guān)注救市過后股市前期的上漲邏輯有沒有發(fā)生變化。筆者認(rèn)為，內(nèi)在的邏輯正在發(fā)生微妙的變化。本次兜底最重要的影響在于政府提供了一系列強(qiáng)有力救市政策。在政策激勵(lì)下，毫無疑問，未來杠桿交易將繼續(xù)瘋狂。然而，監(jiān)管層還愿意面對(duì)股市再次過度杠桿下的二次“股災(zāi)”的到來嗎？答案是否定的。

另外，從此輪股市上漲，流動(dòng)性“脫實(shí)向虛”的特征來看，再不解決核心的內(nèi)在問題，即信用傳導(dǎo)或者流動(dòng)性傳導(dǎo)阻塞的情況下，直接融資和繁榮股市可能對(duì)于降低企業(yè)融資成本方面是無效的。更何況，中國流動(dòng)性并不緊缺，真正有技術(shù)含量的企業(yè)根本就不缺錢，反而是錢太多沒有好行業(yè)可以投。那些到A股來募集資金的公司反而是一些技術(shù)含量不是特別高的企業(yè)。因此，我們要持續(xù)關(guān)注市場(chǎng)的走勢(shì)以及市場(chǎng)邏輯的微妙變化。