三大期指聯(lián)袂漲停

6月中下旬，股市急轉(zhuǎn)直下，杠桿牛市由正反饋進(jìn)入負(fù)反饋機(jī)制，退出的一致性催生流動(dòng)性缺失風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致正?；卣{(diào)演變成踩踏事件，上證指數(shù)最大跌幅接近35%，心理關(guān)口4000點(diǎn)和牛熊分界線120日均線相繼失守。目前上證指數(shù)在3000—3500點(diǎn)區(qū)域獲得支撐，昨日漲幅近6%至3709點(diǎn)。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，這一區(qū)域支撐力度明顯強(qiáng)于4000點(diǎn)，但從交易的確定性和安全邊際看，現(xiàn)階段應(yīng)避免追漲殺跌沖動(dòng)，中長(zhǎng)期抄底時(shí)機(jī)仍需耐心等待。

從宏觀角度看，目前國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期并未發(fā)生明顯變化，整體依然保持穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)方面，二季度工業(yè)增加值和PMI已顯現(xiàn)底部企穩(wěn)跡象，雖然二季度GDP增速存在破“7”風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到利好政策累積、房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)改善跡象和基數(shù)偏低等積極因素，目前市場(chǎng)對(duì)下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)弱回升預(yù)期偏強(qiáng)，其中房地產(chǎn)和基建投資增速是觀察經(jīng)濟(jì)能否弱復(fù)蘇的關(guān)鍵變量。

貨幣政策方面，此前因央行意外定向正回購(gòu)引發(fā)的貨幣政策轉(zhuǎn)向疑慮，隨著6月25日央行重啟逆回購(gòu)和6月27日央行再度降息及定向降準(zhǔn)而緩解，下半年而言，貨幣政策邊際寬松空間有收窄壓力，長(zhǎng)周期看，國(guó)內(nèi)貨幣政策依然存在較大寬松空間。

目前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口主要是A股大跌和希臘債務(wù)危機(jī)兩個(gè)方面，中國(guó)政府和歐元區(qū)正在盡全力彌合這種風(fēng)險(xiǎn)敞口，但彌合的過(guò)程和效果可能較為曲折。

對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，央行正在通過(guò)為證金公司提供流動(dòng)性來(lái)化解券商部分杠桿強(qiáng)平倉(cāng)位無(wú)承接資金和公募基金贖回流動(dòng)性問(wèn)題，這有助于避免股災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融體系，因此從政策應(yīng)對(duì)力度和空間看，中國(guó)A股風(fēng)險(xiǎn)敞口目前仍處于可控狀態(tài)。但從政策逆勢(shì)調(diào)控的特征看，政策應(yīng)對(duì)目的在于穩(wěn)定市場(chǎng)信心和為市場(chǎng)提供必要流動(dòng)性支持，減緩A股無(wú)序下行節(jié)奏而非再度支持A股暴漲。從歷史救市情況看，政策干預(yù)并不能改變市場(chǎng)自身運(yùn)行趨勢(shì)。

對(duì)于希臘債務(wù)危機(jī)，7月5日希臘公投結(jié)果打破了歐元區(qū)關(guān)于歐債問(wèn)題的弱平衡格局，希臘退歐系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率大幅增加，引發(fā)全球市場(chǎng)恐慌。

目前歐元區(qū)和希臘仍在努力達(dá)成救助協(xié)議，希臘退歐對(duì)各方而言都是不可控的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從理性的角度判斷，在退無(wú)可退之時(shí)，希臘救助協(xié)議仍有希望達(dá)成，但過(guò)程可能較為曲折，周日和7月20日是希臘債務(wù)談判能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。8日希臘正式向歐元區(qū)救助基金ESM申請(qǐng)為期三年的第三輪援助，這屬于比較積極的信號(hào)。

從市場(chǎng)角度看，本次股市大跌源于高杠桿下的流動(dòng)性問(wèn)題，若融資余額降至安全可控區(qū)間，階段性抄底博反彈的安全邊際較高。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，股災(zāi)階段性調(diào)整的最大幅度通常在40%左右，結(jié)合A股看，對(duì)應(yīng)的區(qū)域大概在3000—3500點(diǎn)，9日上證指數(shù)最低至3373點(diǎn)，已進(jìn)入支撐位區(qū)域。

此外，美國(guó)1929年杠桿牛市爆破后第一輪反彈的起點(diǎn)，大概在融資余額下降至50%左右，而A股融資余額最高點(diǎn)在6月18日為2.27萬(wàn)億，下降50%大約在1.1萬(wàn)—1.2萬(wàn)億元之間，截至7月8日，兩市融資余額已連續(xù)13個(gè)交易日下降至1.46萬(wàn)億，累計(jì)減少逾8000億元或35.7%，接近安全區(qū)域。

從未來(lái)市場(chǎng)演繹的路徑看，在央行提供流動(dòng)性支持的前提下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，在市場(chǎng)恐慌情緒緩解和流動(dòng)性恢復(fù)之后，復(fù)制美國(guó)1987年股災(zāi)后長(zhǎng)期慢牛的概率偏高，其中關(guān)鍵變量在于匯率的穩(wěn)定性能否持續(xù)。但值得注意的是，若市場(chǎng)企穩(wěn)反彈過(guò)程中，再度出現(xiàn)融資余額快速增加態(tài)勢(shì)，則需要關(guān)注再次降杠桿所面臨的下行壓力。