由于地方債務(wù)置換導(dǎo)致長期債券巨量供應(yīng)，給市場帶來沉重壓力，上半年債券市場承壓。雖然央行多次降低貨幣市場利率，且多次降準降息，但也并未有效降低長端利率。6月中旬開始，股市突然暴跌，給我國本來已較疲弱的經(jīng)濟增加了更多陰霾。加上希臘危機有愈演愈烈的跡象，市場避險情緒升溫，期債進入7月突然上行。短期看，導(dǎo)致債券牛市的因素一直存在，短期內(nèi)難以消散，料債券將重歸牛市。

　　經(jīng)濟弱勢依舊，穩(wěn)增長支撐債市

　　近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力依然較大，穩(wěn)增長也面臨較大的困難。6月11日，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2015年5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.1%（以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），比4月加快0.2個百分點。從環(huán)比看，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.52%。1—5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%。但是1—4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%，該增速為近六年新低。

　　中國6月匯豐制造業(yè)PMI終值為49.4，預(yù)期和初值均為49.6，5月終值49.2。中國6月匯豐服務(wù)業(yè)PMI51.8，為5個月以來最低水平，前值53.5。中國6月匯豐綜合PMI50.6，前值51.2。新訂單指數(shù)跌至去年七月以來的最低點，是拖累指數(shù)的主因，其余各分項也均有不同程度回落。6月服務(wù)業(yè)擴張勢頭放緩，一是過去數(shù)月制造業(yè)疲軟或逐步傳遞到服務(wù)業(yè)，二是金融市場近期的調(diào)整亦有一定影響。綜合制造業(yè)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固，期待穩(wěn)增長政策加碼。

　　資金面對債市形成強有力的支撐

　　央行本周二（7日）開展了500億元7天期公開市場逆回購操作，中標利率持穩(wěn)。央行滾動開展逆回購操作，可鞏固跨季后流動性回暖的趨勢，在金融市場波動較大的時期，亦有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，防范局部市場的流動性問題蔓延。鑒于近期金融市場波動增加了經(jīng)濟形勢的不確定性，貨幣政策延續(xù)偏松取向更為確定。加之風(fēng)險偏好下降和去杠桿有利于增強銀行體系流動性的穩(wěn)定性，未來銀行體系流動性將保持穩(wěn)定且適度充裕的狀態(tài)。

　　今年以來，央行已多次降準、降息、降低逆回購利率、延長MLF期限并降低其利率，其引導(dǎo)利率下降意圖十分明顯。由于地方政府債務(wù)置換問題導(dǎo)致資金結(jié)構(gòu)失衡，降低逆回購利率并未能有效降低長端利率，利率傳導(dǎo)機制失效。央行改變策略，鎖長放短，扭曲操作，增加長期資金供給?？梢钥闯?，央行引導(dǎo)利率走低的意圖始終未變，其穩(wěn)增長貨幣政策基準還將延續(xù)。

　　股市大跌及希臘危機引發(fā)避險情緒上升

　　十幾個交易日，上證綜指累計下跌30%，創(chuàng)業(yè)板指累計下跌40%。千股跌停成為常態(tài)，兩市市值蒸發(fā)超過20萬億元，投資者損失慘重。本次股市大跌背后原因復(fù)雜，前期漲幅過大、杠桿推動、加上清理場外配資與希臘危機等因素產(chǎn)生共振，導(dǎo)致了這場災(zāi)難的發(fā)生。

　　國際環(huán)境動蕩不安，上周日舉行的希臘全民公投否決了國際救助方案。雖然希臘本國的經(jīng)濟規(guī)模并不大，僅占歐元區(qū)GDP的2%左右，也并非外貿(mào)交易的主要國家，但其可能給歐元區(qū)成員國創(chuàng)下一個先例，帶來區(qū)域性風(fēng)險的攀升，對歐元外匯、股市都產(chǎn)生負面沖擊，不確定性大大增加。

　　總之，雖然國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)下降速度放緩，但下行壓力不減。在此背景下，利率難以大幅上行。如果利率大幅上漲，將會抑制投資需求。這將加大經(jīng)濟下行的壓力，增大我國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險。國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境不確定性因素在增加，避險情緒上升會導(dǎo)致大量資金涌入債券市場，這也成為推動債券上漲的一個因素。唯一構(gòu)成重大的風(fēng)險因素是地方債務(wù)置換問題。目前看，央行已采取多種措施來對沖地方債務(wù)置換對市場的影響，未來影響有望逐漸減弱。債市重回上漲軌道將是大概率事件。