國債期貨經(jīng)過5月份下跌之后，6月低位橫盤了近一個月，近期有筑底跡象。我們認為，期債后市下跌空間不大，操作上，可考慮逢低建多的操作思路。

近期期債下跌的重要原因是流動性季節(jié)性趨緊，資金成本全線上揚。隔夜Shibor利率從6月初的1.02%左右上行至目前的1.32%左右，上行幅度達30BP，其他期限利率也有較大幅度上行。當前導致流動性趨緊的因素后市有望改善。首先，6月只剩下幾天時間了，季節(jié)性因素的影響將會減弱。其次，6月24日李克強總理主持召開國務院常務會議，會議擬刪除“貸款余額與存款余額比例不得超過75%”的規(guī)定，將存貸比由法定監(jiān)管指標轉為流動性監(jiān)測指標。雖然取消75%的存貸比考核還未真正實施，但是對市場情緒有所提振，銀行在半年末高息攬存的動力將受到抑制，資金成本由半年末考核導致的抬升會緩和。存貸比放開后可釋放數(shù)萬億資金，對債市有積極影響。

此外，央行重啟逆回購意在平抑資金的季節(jié)性波動。25日央行進行了350億元的逆回購操作，中標利率為2.7%，兩個月之前，央行7天逆回購利率為3.35%，此前央行已經(jīng)9周無公開市場操作，本次重啟7天期逆回購，時間跨度剛好覆蓋了半年末，我們認為，這也是為了減弱半年末的流動性沖擊?？傊?，當前的資金成本抬升有望在7月緩解。統(tǒng)計規(guī)律也支持這一論點，我們統(tǒng)計了以往的規(guī)律，發(fā)現(xiàn)資金成本通常從6月初開始抬升，到6月底達到高位，從7月初開始逐步回落。

圖為銀行間7天回購利率在5至7月份的季節(jié)性特征

6月匯豐制造業(yè)PMI初值為49.6%，創(chuàng)三個月新高，前值為49.2，預期值為49.4。數(shù)據(jù)顯示，國內外需求都有所改善，采購也開始回升。分項數(shù)據(jù)中，新訂單指數(shù)為50.3，四個月來首次位于50的榮枯分水嶺以上，5月生產指數(shù)由49.3回升至50，出口訂單指數(shù)也有所改善，采購量指數(shù)回升至警戒線水平之上。但換一個角度看，該數(shù)據(jù)仍然低于50，說明宏觀經(jīng)濟仍在收縮。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)表明房價回升，但新開工和投資均不足，這意味著房價回暖不一定能支撐經(jīng)濟持續(xù)復蘇。事實上，在人口紅利拐點已經(jīng)來臨的背景下，房地產難以挑起引領經(jīng)濟復蘇的重任。國家統(tǒng)計局公布的物價高頻數(shù)據(jù)顯示，6月11日至20日，50種重要生產資料中，只有11種價格上漲，另外30種價格下跌，9種持平，這間接表明了經(jīng)濟仍然疲弱，穩(wěn)增長的效果有限。近期穩(wěn)增長政策密集出臺，對債市形成一定的壓力。日本和韓國在經(jīng)濟轉型期的經(jīng)驗均表明，經(jīng)濟增速的中樞不斷下移是大概率事件，我國目前也處于經(jīng)濟轉型期，也會大概率服從這個規(guī)律，我們對債市并不悲觀。

去年11月央行開啟了降息、降準周期，但是社會融資規(guī)模沒有太大改善，大量的資金流入了股市而非實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟并無明顯改善。我們認為，由于實體經(jīng)濟的疲弱，寬松貨幣政策并不會退出，央行未來可能用鎖短放長等寬松形式來取代降息、降準。貨幣政策由之前的總量寬松轉為結構性寬松，寬松的總體方向并無改變。鎖短放長的扭曲操作是央行未來最可能使用的方式，它可以回收短期流動性釋放長期流動性，從而壓低長期資金成本。

綜上，我們認為國債期貨向下空間有限，不必過分悲觀。