6月以來，國(guó)債期貨振蕩調(diào)整，TF和T分別在95.1到96.9之間和93.9到95.6之間盤整，平均持倉(cāng)略有下行，投交也相對(duì)平淡?，F(xiàn)券方面，長(zhǎng)端收益率上下波動(dòng)在10個(gè)BP左右，短端收益率受資金利率影響也出現(xiàn)了一定反復(fù)。中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為基本面無明顯改善以及貨幣政策依舊處于放松周期是債市牛市尚未結(jié)束的基礎(chǔ)。短期內(nèi)，多空均沒有新的促發(fā)因素，這將使債期仍以調(diào)整為主。

基本面對(duì)債市仍有支撐

從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，基本面較為低迷，投資乏力，消費(fèi)沒有明顯提升，經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大。工業(yè)增加值同比小幅回升至6.1%，但仍處于較低位置，考慮發(fā)電量同比增長(zhǎng)較低、6月中旬六大電廠日均發(fā)電消耗煤量同比滑落-13%，未來工業(yè)增加值增速或仍難樂觀。1—5月投資累計(jì)同比增加11.4%，前期拉動(dòng)投資的基建出現(xiàn)下滑，制造業(yè)和地產(chǎn)僅微升，尤其是地產(chǎn)開工面積依舊同比二位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，難以對(duì)投資提升有實(shí)質(zhì)性幫助。6月匯豐PMI預(yù)覽值雖較5月反彈0.4，但仍處于榮枯線之下，就業(yè)指數(shù)也大幅下降1.9，新訂單雖受新出口訂單大幅反彈，但反映出內(nèi)需依舊較為疲弱。

通脹方面，CPI同比增長(zhǎng)1.2%，其中食品價(jià)格同比下降，豬肉漲幅也不及預(yù)期，考慮到上周蔬菜漲幅有限，水果季節(jié)性下滑，CPI短期仍不會(huì)走高。PPI同比仍在低位，為-4.6%，盡管部分工業(yè)品價(jià)格漲幅上升，但未來仍需進(jìn)一步觀察。整體上，我們認(rèn)為基本面難以出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，恐依舊以L型徘徊為主，這對(duì)債市有較強(qiáng)的支撐。

從政策角度看，與調(diào)結(jié)構(gòu)相比，穩(wěn)增長(zhǎng)或已經(jīng)處于更為重要的位置。6月17日，國(guó)務(wù)院在常務(wù)會(huì)議中再度強(qiáng)調(diào)加大重大領(lǐng)域有效投資，例如農(nóng)村電網(wǎng)升級(jí)、城鎮(zhèn)污水處理、棚戶房改造、老工業(yè)區(qū)和工礦區(qū)改造、水利和中西部鐵路建設(shè)等，這顯示了決策層依舊對(duì)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)抱有較大的希望。在政策重心向穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移的情況下，財(cái)政政策占較大的主導(dǎo)地位。不過，目前投資資金到位情況不斷下滑，中長(zhǎng)期內(nèi)單獨(dú)依靠財(cái)政政策恐獨(dú)木難支，這需要貨幣政策進(jìn)一步放松。未來貨幣政策仍以寬松為主，這也對(duì)債市有一定支撐。

短期缺乏新的促發(fā)因素

盡管當(dāng)前的基本面不支持債市收益率大幅上行，但是短期依然沒有新的促發(fā)因素推動(dòng)收益率下行。牛市的延續(xù)需要新因素推動(dòng)。經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)一年多的牛市，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)基本面數(shù)據(jù)不再敏感，也不再對(duì)降準(zhǔn)、降息等政策有較大的反應(yīng)，如果沒有新的動(dòng)力，債期恐難以再度趨勢(shì)性上漲。我們認(rèn)為，在基本面和常規(guī)的貨幣政策對(duì)債市“失效”后，未來的促發(fā)因素在于非常規(guī)的貨幣政策，例如類似于QE或者LTRO等政策。這些非常規(guī)政策可以更直接壓低長(zhǎng)端國(guó)債收益率，不過短期內(nèi)或難以看到。

同時(shí)，市場(chǎng)缺乏新的利空因素，短期或難以趨勢(shì)性下行。地方債對(duì)國(guó)債的擠出作用也逐漸減弱。股指不斷上漲致使部分資金從債市向股市轉(zhuǎn)移，但是近期股指風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較大，并處于回調(diào)之中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好或有一定的下降，這方面的利空因素逐漸減弱。

此外，從近期看，資金利率在IPO因素、MLF續(xù)作量減少以及年中因素的影響下出現(xiàn)反彈，這對(duì)債期有一定壓力，但是一方面考慮貨幣政策仍在放松之中，外匯占款有回暖跡象，資金利率難出現(xiàn)持續(xù)性回升，另一方面資金利率的反彈對(duì)債市的影響主要在短端，而非長(zhǎng)端。我們認(rèn)為，在當(dāng)前情況下，基本面的改善或成為債市反轉(zhuǎn)的“最后一根稻草”，但是短期依然難以看到。

整體看，雖然中長(zhǎng)期基本面仍對(duì)債市有較大支撐，但是無論多空均沒有明顯的促發(fā)因素，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端收益率依舊保持謹(jǐn)慎，短期內(nèi)，國(guó)債期貨依舊以振蕩調(diào)整為主。操作上，投資者不宜追漲殺跌，而應(yīng)多看少動(dòng)，待趨勢(shì)出現(xiàn)后再行建倉(cāng)。