自5月28日股市大跌以來，前期一致性樂觀預(yù)期有所分化，筑頂聲音漸起，股指振蕩加劇，追漲風(fēng)險驟增。上證綜指本輪牛市啟動于去年7月，核心驅(qū)動力來自于，在經(jīng)濟下行有底的判斷基礎(chǔ)之上，對流動性、改革創(chuàng)新及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面的樂觀預(yù)期。從這個角度看，目前牛市的基礎(chǔ)條件并未改變，但已出現(xiàn)邊際驅(qū)動明顯趨弱跡象，牛市或?qū)⑦M入斜率調(diào)整階段。

斜率調(diào)整的關(guān)鍵因素之一，流動性寬松邊際約束條件趨強，體現(xiàn)在“流動性陷阱”困境之下的“收短放長”壓力。宏觀角度看，流動性寬松根本目的在于平緩經(jīng)濟下行斜率，但現(xiàn)階段流動性寬松更多體現(xiàn)在短端利率，長端利率則受益有限，政策寬松對實體經(jīng)濟傳導(dǎo)路徑不通，銀行惜貸和企業(yè)惜借情緒嚴(yán)重，“流動性陷阱”隱現(xiàn)，利率市場化條件下央行對長端利率的控制力趨弱。

以去年11月21日央行首次降息為基準(zhǔn)，隔夜Shibor已下降逾130基點，接近2009年流動性最寬松階段，但5年期和10年期國債收益率平均降幅不足20基點。與長端利率居高難下相伴的是，實體經(jīng)濟持續(xù)低迷。從4—5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)期來看，二季度GDP破“7”概率偏高，穩(wěn)增長壓力下，下半年流動性“收短放長”有望逐漸成為市場一致預(yù)期，“收短”將減弱流動性驅(qū)動下的牛市資金來源，“放長”則體現(xiàn)在央行以PSL方式定向釋放長期資金方面，定向“放長”對經(jīng)濟回升預(yù)期的提升可能抑制流動性的邊際寬松空間。

斜率調(diào)整的關(guān)鍵因素之二，杠桿資金運用空間顯著收窄。杠桿資金的運用是本輪牛市與以往牛市最顯著的區(qū)別，是加速本輪牛市上漲斜率的關(guān)鍵驅(qū)動因子，其中杠桿資金主要來源于券商融資和場外配資，考慮到券商融資余額存在理論上限和場外配資受到監(jiān)管層嚴(yán)控，下半年杠桿資金對股指向上的驅(qū)動力將明顯趨弱。券商融資方面，截至6月17日，券商融資余額已高達2.25萬億元，較去年7月22日的4253億元增加逾1.8萬億元，升幅逾5倍；若按2014年年底券商凈資本總額計算，目前融資余額已接近理論上限2.5萬億元，考慮到券商正在融資補充資本金，年內(nèi)融資余額理論上限可能在3萬億左右。在當(dāng)前基礎(chǔ)上，下半年券商融資余額僅有30%左右的升幅。場外配資方面，監(jiān)管力度顯著強化，12日證監(jiān)會對各券商下發(fā)官方文件，再次重申各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機構(gòu)和個人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務(wù)提供便利，預(yù)計下半年場外配資將顯著萎縮。

斜率調(diào)整的關(guān)鍵因素之三，新股供給加速和注冊制實施時點的確認(rèn)。在流動性邊際空間趨窄的背景下，新股加速發(fā)行尤其是中國核電和國泰君安證券大盤股的巨額打新資金凍結(jié)對短期市場情緒負(fù)面沖擊明顯。短期而言，需關(guān)注下周巨額打新資金解凍能否驅(qū)動股指再度向上反彈。但中期而言，更應(yīng)關(guān)注下半年注冊制實施對新股供給的加速效用，以及場外市場發(fā)展對場內(nèi)交易資金的分流影響?？傮w上，下半年股市資金供需格局有轉(zhuǎn)弱跡象，相比單邊趨勢交易，更應(yīng)關(guān)注階段性交易機會，宜放低短期盈利空間預(yù)期。