6月以來，國債期貨主力合約TF1509在前期超跌之后出現(xiàn)了連續(xù)的小幅反彈，但持續(xù)時間不久，隨后又開始小碎步回落。TF1506合約在6月12日最后交割日小幅上漲，由于長期被市場打壓，交割時實(shí)現(xiàn)合理估值修復(fù)。

經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)

經(jīng)濟(jì)基本面上，3、4月的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持低迷，5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然有回暖的跡象，但是下行壓力仍較大。5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.1%，略高于前值和市場預(yù)期。5月固定資產(chǎn)投資同比增長9.9%，比上月回升0.3個百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)投資增長10.4%，比上月回升1.4個百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長2.4%，回升1.9個百分點(diǎn)。1—5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比11.4%，不及預(yù)期的11.9%，也低于前值的12%，連續(xù)第11個月放緩。5月社會消費(fèi)品零售總額24195億元，環(huán)比增長0.81%，同比名義增長10.1%。

整體來看，5月的數(shù)據(jù)雖然比3、4月稍有好轉(zhuǎn)，但整體仍然疲軟，回到平穩(wěn)健康發(fā)展的正軌仍需時日。

政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提振作用仍需提升

今年上半年以來，央行貨幣政策一直以穩(wěn)增長為主，除了降準(zhǔn)降息，還不斷通過各種貨幣工具向市場注入流動性，以通過刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資來達(dá)到穩(wěn)增長的目的。雖然央行成功引導(dǎo)了銀行間利率下行，并使得市場資金流動性維持超常寬松狀態(tài)，但是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振作用有限，貨幣政策左右為難。

從貨幣供給的數(shù)據(jù)看，5月國內(nèi)社會融資規(guī)模12200億元，高于預(yù)期和前值。5月廣義貨幣M2貨幣供應(yīng)同比增10.8%，高于預(yù)期和前值。貸款方面，5月新增人民幣貸款9008億元，高于預(yù)期和前值。可以看到，雖然信貸擴(kuò)張并未減速，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然沒有得到有效刺激。原因可能是資金并沒有流入到投資和消費(fèi)領(lǐng)域，貨幣政策沒有達(dá)到明顯的效果。未來央行雖然仍然會維持寬松的貨幣政策，但是寬松刺激不斷加碼的可能性變小。

期債預(yù)計(jì)仍以區(qū)間振蕩為主

當(dāng)前股市火爆，相比之下債市整體較為平淡，熱點(diǎn)缺乏。當(dāng)市場流動性超常寬松已經(jīng)成為一種常態(tài)，大部分有關(guān)基本面或者流動性的新消息不再能為債市帶來明顯提振。整個債券市場關(guān)注點(diǎn)較為松散，沒有明顯的熱點(diǎn)。利率中樞處于歷史相對低位，上行有壓力下行有支撐，波動缺乏顯著的趨勢。預(yù)計(jì)未來走勢仍然以區(qū)間振蕩為主，建議操作時維持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

交割范圍改變影響跨期價差。5年期國債期貨合約的跨期價差歷史上一般維持在0.3到0.6之間，但是當(dāng)前TF1509合約和TF1512合約的價差較大，接近2。我們分析其原因是因?yàn)橹薪鹚{(diào)整了5年期國債合約的可交割國債范圍。TF1509合約的最便宜可交割國債是150007.IB，是一只7年期國債。TF1512合約的最便宜可交割國債是150003.IB，是一只5年期國債。由于兩者的最便宜可交割國債特征相差較遠(yuǎn)，導(dǎo)致了兩個合約理論定價維持較大的差別。當(dāng)前的跨期價差是合理存在的，并不是市場套利機(jī)會，建議投資者不要盲目進(jìn)場套利。

整體來看，當(dāng)前債市熱點(diǎn)仍然缺乏，波動缺乏顯著趨勢，預(yù)計(jì)未來走勢以區(qū)間振蕩為主。另外，TF1509合約和TF1512合約的高價差由交割制度的修改而造成，建議不要盲目進(jìn)場套利。