近期，債市市場情緒偏弱，這與地方債務(wù)置換有較大的關(guān)系。5月中旬，財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，明確了2015年地方政府在財(cái)政部下達(dá)的存量置換債券限額內(nèi)采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債。

此后，江蘇省率先在5月18日采用公開招標(biāo)的方式發(fā)行了522億元地方債，發(fā)行結(jié)果出乎市場意料，僅比同期限國債收益率高約2個BP。之后發(fā)行的新疆、湖北、廣西以及山東等地區(qū)的地方債收益率也與國債相差不大。6月1日，江蘇省首次采用定向的方式發(fā)行了449億元包括置換債和專項(xiàng)債在內(nèi)的地方債，其中，3年、5年、7年和10年中標(biāo)利率分別為3.32%、3.71%、4.03%和4.05%，各期限發(fā)行利率較同期限國債收益率有明顯上行，上浮程度平均在15%左右。這一系列的發(fā)行導(dǎo)致國債期貨出現(xiàn)了約3塊錢左右的下行。

在地方債未發(fā)行之前，市場對債務(wù)置換的擔(dān)心主要集中在兩個方面：一是地方債供應(yīng)量較大，這會擠壓其他利率債的需求空間；二是地方債發(fā)行的利率將為國債定錨，偏高的地方債會對利率債的定價有負(fù)面引導(dǎo)。

對第一點(diǎn)，我們基本贊同。據(jù)財(cái)政部要求，今年第一批債務(wù)置換的發(fā)行工作需要在8月31日完成，剔除已發(fā)行的規(guī)模，未來3個月每月仍需要發(fā)行近3000億元，這部分地方債務(wù)將對市場有較大的沖擊。從中長期看，債務(wù)置換并不占用銀行的資金，因?yàn)榈胤秸罱K需要償還之前的到期債務(wù)，置換后的債務(wù)總量并沒有發(fā)生變化。但是在短期內(nèi)，仍需要投資者墊付先發(fā)行資金，對銀行等投資者有一定壓力。供給壓力的提高從心理上會影響債市交易戶的情緒，一方面導(dǎo)致一級市場邊際投標(biāo)力度不足，另一方面導(dǎo)致二級市場交易力度不足，遺憾的是這部分影響很難被量化。

對第二點(diǎn)，我們并不認(rèn)為地方債會給國債等利率債定錨，相反，較高的地方債發(fā)行利率實(shí)際上對國債有正面影響，而較低的地方債發(fā)行利率則會對國債有明顯擠壓作用。從配置戶的角度看，配置的動力源自于債券收益率可以覆蓋成本，并且實(shí)現(xiàn)投資利潤的最大化，這需要從銀行的成本和收益角度進(jìn)行衡量。在成本一定的情況下，銀行希望收益提高。債務(wù)置換實(shí)質(zhì)上是將高收益、即將到期的債務(wù)置換為低收益、長久期的地方債。如果銀行配置了這類資產(chǎn)，其資產(chǎn)的風(fēng)險將會提高，資產(chǎn)的收益將會下降，以至于低于其負(fù)債成本。這客觀上需要銀行提高其他資產(chǎn)的收益率，降低其他資產(chǎn)的久期，從而平衡其資產(chǎn)風(fēng)險與收益率，這是長端國債收益率一直居高不下、短端出現(xiàn)明顯下行的原因。

6月前通過市場化發(fā)行的第一批地方債收益率過低，這與過多的非市場化因素有關(guān)，并對國債有較為明顯的擠壓作用。江蘇省在6月1日定向發(fā)行的地方債收益率較同期限國債已經(jīng)有較大的提高，這一方面反映了定向發(fā)行的地方債暫時不可以交易帶來的流動性溢價，另一方面反映了地方債收益率本應(yīng)高于國債的信用利差，定價相對合理。未來，我們認(rèn)為隨著地方債供應(yīng)逐漸增加，非市場化因素所占的比例可能會相應(yīng)下降，地方債對市場的沖擊或逐漸變?nèi)酢?/p>