本輪牛市啟動(dòng)于經(jīng)濟(jì)下行周期，流動(dòng)性寬松預(yù)期是核心驅(qū)動(dòng)因素，“寬松不止牛市不停”基本成為市場(chǎng)一致預(yù)期。年內(nèi)至今，央行已連續(xù)兩次降息累計(jì)50基點(diǎn)和兩次降準(zhǔn)累計(jì)150基點(diǎn)，銀行間流動(dòng)性改善顯著，其中隔夜回購(gòu)利率逼近1%，創(chuàng)逾5年新低，接近2009年低點(diǎn)0.8%，7天回購(gòu)利率4年來(lái)首次跌破2%。一方面，5月匯豐PMI預(yù)覽值連續(xù)三個(gè)月萎縮，低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減；另一方面，銀行間流動(dòng)性寬松傳導(dǎo)路徑不暢，4月社會(huì)融資總量、新增信貸及M2增速均遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，銀行惜貸和企業(yè)融資需求不足是關(guān)鍵因素?？傮w上，受制于存款基準(zhǔn)利率上浮空間持續(xù)擴(kuò)大，利差顯著收窄，銀行低利率放貸意愿有限，寬松政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的傳導(dǎo)動(dòng)能需要中長(zhǎng)端利率下行來(lái)增強(qiáng)，預(yù)計(jì)后期寬松政策仍有加碼壓力，降準(zhǔn)空間大于降息。

 

值得注意的是，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然偏強(qiáng)，顯著不同于2009年的V型反轉(zhuǎn)和2012年的溫和回升，這與政策力度和政策邊際彈性的不同定位有關(guān)。新常態(tài)環(huán)境下的積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策應(yīng)定調(diào)為偏中性的政策，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從傳統(tǒng)要素和投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，而非2009和2012年需求擴(kuò)張的舊增長(zhǎng)路徑。相應(yīng)的，新常態(tài)背景下企業(yè)價(jià)值投資的關(guān)鍵點(diǎn)在于成本端創(chuàng)新成長(zhǎng)空間而非需求端的規(guī)模擴(kuò)張。

 

從這個(gè)角度看，中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)代表著我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新方向，是本輪牛市最具成長(zhǎng)性和盈利前景的標(biāo)志性板塊，屬于弱周期和政策重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)，其未來(lái)想象空間巨大。上證綜指、上證50、滬深300指數(shù)更多代表著處于產(chǎn)能過(guò)剩困境中的強(qiáng)周期傳統(tǒng)行業(yè)，低估值意味著盈利增速缺乏成長(zhǎng)性。本輪中小板和創(chuàng)業(yè)板漲幅遠(yuǎn)高于主板，其中創(chuàng)業(yè)板漲幅逾5倍，而上證綜指僅1.5倍，尚未突破2007年高點(diǎn)6124點(diǎn)。目前中小板和創(chuàng)業(yè)板合計(jì)市值逾16萬(wàn)億，占主板比例逾33%。從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的發(fā)展需求看，中長(zhǎng)期而言，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)“勝利會(huì)師” 上證綜指為大概率事件。