2015年4月26日，由芝加哥商品交易所、美國盈透證券和七禾網(wǎng)共同舉辦的外盤投資沙龍在杭州成功舉辦，活動邀請了上海謙象資產(chǎn)管理有限公司CEO許哲先生為投資者分享他的投資經(jīng)歷和交易哲學，以下是七禾網(wǎng)對許哲先生演講的文字整理。

七禾網(wǎng)專訪許哲：不追求暴利才是長期的內(nèi)在核心競爭力

許哲老師自媒體【天上不會掉餡餅】已上線，掃碼關注

精彩語錄：

現(xiàn)在單純想靠內(nèi)外盤價格的價差進行套利，可操作性不是太強，但這不并意味著外盤對我們沒有價值了。

海外的黃金期權是可以為國內(nèi)的黃金投機做一個保險。

可以用國外的期權保護國內(nèi)的投資人。

國外期權能夠保護國內(nèi)商品期貨的頭寸。

沒有期權保護的頭寸就是裸奔頭寸，不要裸奔。

如果哲學家要掙錢，就沒商人什么事。

期權的性質很重要，有限的風險，無限的收益可能。

有了期權之后就有了四種交易：做多交易、做空交易、做多波動率交易、做空波動率交易。

盈透證券是全世界期權交易費用最低，芝商所是流動性最好的平臺。

不可證偽的理論全都是耍流氓。

過去的價格對未來沒有任何一絲影響。

演繹法從真命題出發(fā)，歸納法從歷史現(xiàn)象出發(fā)，它們是根本對立的兩種思維方式。

歸納法依賴于歷史現(xiàn)象的集合，沒有人能保證未來的現(xiàn)象在過去現(xiàn)象的集合中。

運用歸納法的正當性永遠不可能從理性上被證明。

因果率不來自于經(jīng)驗。

過去的頻率不代表未來的概率。

歸納法既不能給人們以未來的必然性知識，也不能給人們以未來的或然性知識。

只要還沒有根本剔除掉任何經(jīng)驗歸納法，就永遠沒有辦法獲得真實的穩(wěn)定。

按照LTCM的模型，像東亞金融危機這樣的事情，每100億年都不會爆發(fā)一次。

一個經(jīng)濟體，貨幣政策的自主性、資本的自由流動跟匯率的穩(wěn)定，三者不能兼得，它必須要犧牲一樣才能獲取另外兩樣。

不要幻想百年不遇的洪水不會到來。

《致命的自負》這本書推薦大家去讀一下。

許哲：大家都知道有內(nèi)外盤套利的存在，同樣是銅、鐵、黃金、白銀、小麥，這些東西同一時刻在不同地方應該只能有一個價格，但事實上因為運輸成本、關稅等關系，它們有時候價格會偏離，那就會存在一個內(nèi)外盤套利的機會。內(nèi)外盤套利在2011年之前的利潤還是不錯的，有許多內(nèi)外盤套利的交易機構獲得不錯的收益，大概在2012年左右利潤開始收窄，因為做的人多了，這個道理非常簡單，價差客觀存在，大家都看到這個價差，做的人多了，它的價格回歸的速度就快。而且，現(xiàn)在由于電子券商的存在，大家可以寫一些自動交易算法進行內(nèi)外盤套利，使得內(nèi)外盤套利的效率大大提升，大概在2014年左右利潤已經(jīng)基本上看不到了，為什么呢？因為一旦產(chǎn)生價差，會有非常專業(yè)的金融機構進行內(nèi)外盤套利的操作，他們具有比較強大的財務成本、交易優(yōu)勢、交易速度以及IT成本，會使他們內(nèi)外盤套利的效率遠高于一般的投資者，所以現(xiàn)在單純想靠內(nèi)外盤價格的價差進行套利，可操作性不是太強，但這不并意味著外盤對我們沒有價值了。

我們可以看一下，現(xiàn)在內(nèi)外盤套利的效率非常好，上面是上海的滬金報價（圖1），下面是CME的黃金，它的價格走勢相關性非常好，因為開收盤時間不一樣，會造成一些略微的的差異。據(jù)我觀察，比較明顯的價差應該不會超過1秒，都跟得非常好。

（圖1）

這是滬銅的電子盤（圖2），它們的效率一樣非常高，國內(nèi)跌海外馬上會跌，海外漲國內(nèi)馬上會漲，你不用擔心它們的價格會走偏，事實上它們的價格就是一模一樣的。

（圖2）

國內(nèi)的大豆有兩個品種，豆1和豆2，豆2是轉基因，海外的大豆幾乎都是轉基因大豆，因為美國轉基因大豆是主流，一樣的，它們的價格走勢非常好。大豆的下游產(chǎn)品豆油也是，國內(nèi)的豆油期貨價格走勢跟國外豆油期貨價值走勢是一模一樣（圖3）。

（圖3）

已經(jīng)存在大量的機構進行套利交易，如果你沒比這些機構擁有強大的IT資源的話，作為后入者而言，單純靠一個簡單的策略事實上沒有什么利潤可言。這不意味著整件事情對就你沒意義，事實上套利機構這樣可以為你保駕護航。國內(nèi)現(xiàn)在的商品期貨期權還在推，國內(nèi)期權只有上證50ETF，但是國外的衍生品比較豐富，意味著國外相同的期貨產(chǎn)品有相應的期權可以做，既然國內(nèi)跟海外的價格走勢已經(jīng)非常接近了，相當于海外的期貨期權等效于國內(nèi)還沒有產(chǎn)生的期貨期權，大家能理解嗎？因為海外的銅跟國內(nèi)的銅，海外的金跟國內(nèi)的金，海外的大豆跟國內(nèi)的大豆，價格已經(jīng)非常趨近，所以海外的黃金期權是可以為國內(nèi)的黃金投機做一個保險，海外的大豆期權也是可以為國內(nèi)的豆1、豆2的套利和投機做一個風控，這意味著大量套利機構的存在事實上在為你們服務。人壽、火災、車險這些東西都是做保險的，你們做高風險投機交易的時候，目前在國內(nèi)是沒有保險的，大家如果開一個大豆多頭頭寸的話，大家就祈禱大豆不要跌，就是這個樣子。其他事情都有保險，這個最兇險、最有風險的事情沒有保險，這是不合理的。但因為有大量投機套利機構的存在，我們可以用國外的期權保護國內(nèi)的投資人，比如說國內(nèi)的大豆你看多，你可以開一個多倉，但是它下跌怎么辦？我沒辦法下跌了止損或者硬扛著，硬扛著不是好辦法，我們可以用海外大豆的看跌期權保護這個頭寸。

它們雖然標的物不是一個東西，海外大豆的看跌期權標的物是海外的大豆合約，因為套利者這些年已經(jīng)非常兇殘，所以你完全不用擔心它的價格會走偏，相當于為你國內(nèi)投機的期貨合約上了一個保險，這是外盤非常實用的一個地方。因為內(nèi)外盤的趨同性，國外期權能夠保護國內(nèi)商品期貨的頭寸，這一點非常有意思。比如黃金， 7月15號到期，那時候的黃金價格是1177，那我們在1175這里以28美金買一個看跌期權的話，我們極端一點，如果黃金下跌了整整75美金，報到1100的話，那你這個合約的收益就是每合約75美金，你的成本是28，其實你已經(jīng)大概有300%的收益了，但如果黃金一路暴漲到1300的話，你的極限損失還是28，這就是期權的不對稱性，它的損失是極為有限的。它如你預期走的話，它的收益里率是百分之幾百，它跟期貨是不一樣的，它的好處在于可以保護你國內(nèi)的投機。比如你在上海黃金交易所投機做多黃金，你可以在CME買一個看跌期權，實際上就可以保護你國內(nèi)期權的投機交易可以扛過很大的風險，因為一旦它不如你預期的方向走得很遠的話，你就被迫止損了，但如果你有期權保護的話，你可以選擇不止損，靜靜地等你預期的事情發(fā)生。沒有期權保護的頭寸就是裸奔頭寸，不要裸奔。

我們再拿大豆期貨為例，芝加哥商品期貨交易所的交易時間換算成北京時間是下午1點鐘到次日的6點25分都是交易時間，隔了沒多久8點它又開始交易了，到12點50分大家可以去吃個中飯，在1點20分鐘左右回來，全天交易間隔只有這個2個小時，這里半個小時跟國內(nèi)是很不一樣的，國內(nèi)我們大家都知道3點多就結束了。這個有什么好處呢？這意味著如果在非交易時間段發(fā)生重大財經(jīng)事件的話，可以用外盤的期權或者期貨頭寸進行緊急干預，什么意思？比如國內(nèi)收盤了，美國大豆的產(chǎn)量出了一個報告，不好意思今年豐收了，國內(nèi)期貨有個隔夜頭寸怎么辦，鎖倉唄，還能怎么辦。但是如果你有一個外盤的帳戶在，你不用擔心，豐收了要下跌了，我是多頭，我可以買一個看漲期權放在那。第二天早上開始，你發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的帳戶爆倉了，國外期權帳戶剛好翻了好幾番，就是這樣子?；蛘吣阌X得期權有點麻煩，你也可以用期貨，因為國內(nèi)和海外的價格走得很密、很緊，有大量的套利機構在，所以你不用擔心它們走偏。一旦非交易時間段有比較大金融事件，你可以用海外的去做一個反向的頭寸保護一下，這樣大家就可以安心持有隔夜的頭寸了。

期權本身它作為一個金融衍生品是很有優(yōu)勢的，我舉一個簡單的例子。我們可以把做空期權策略看成逢低做多，可以把它理解為一個更優(yōu)秀的黃金做多。我們?nèi)绻褂孟迌r單，如果價格擊穿某一個位置的話，我們就買入，如果我們單純像國內(nèi)期貨交易所發(fā)送一個限價單尺寸的話，如果價格訓練下降到你要的位置，比如5，如果你使用限價單就獲得多頭頭寸，因為價格下降到你要的位置，你就買入。如果你使用Short Put的話，對方行權你也獲得一個多頭頭寸，但是你額外還可以收取期權費，你賣空的話是可以收取期權費的。同樣的效果，你獲得一個多頭頭寸，如果你用Short Put去取代一個普通的Buy LMT，你會額外收取一個期權費。另外，如果價格不是一下子擊穿到你要的位置，它慢慢下降到你要的位置會怎么樣，如果你使用Buy LMT，你獲得一個多頭頭寸，如果你使用Short Put這個策略逢低做多的話，除了如你預期獲得一個多頭頭寸之外，你每天都有期權的time value可以入賬，因為期權它是隨著時間的推移慢慢價格會損失的，類似于期貨的升貼水。它如果價格在慢慢磨磨蹭蹭地下降到你要的位置，因為同樣是在5這個位置你需要一個多頭頭寸，你每天能有額外的收入，何樂而不為呢。

第三種情況，價格下跌了但沒有到5，然后它就一路往上了，如果你使用Buy LMT的話，什么都沒發(fā)生，你弄一個限價單進去，價格沒有到5它上漲了，什么都沒發(fā)生。如果你用Short Put的話，你可以每天收取期權的time value，一直到行權的那一天，期權的價值為零，這部分費用你每天都在賺。而且在最后兩個星期它的調度是最快的，最后兩個星期你會看到你白賺了不算少的一筆錢。如果價格依然沒有下降，直線往上升的話那最好了，如果你使用Buy LMT的話，事實上你什么都沒發(fā)生，你逢低做多沒成功，它一路就往上漲。但如果你使用Short Put這個策略的話，當天期權費將近的70%到80%就已經(jīng)到手了，你可以選擇兩個，一個是當天平倉掉，你大概賺了期權費的80%，或者你可以慢慢等，等到行權日把它100%的價值榨干。Short Put相當于是一個更加好的Buy LMT，國內(nèi)你只能Buy LMT，但國內(nèi)外的價格已經(jīng)趨同了，所以你可以在芝商所的期貨期權這里使用Short Put來變相地實現(xiàn)一個Buy LMT，反過來一樣，Short Call可以作為一個更好的逢高做空，其實原理都是這樣的。

當你作出逢高做空或者逢低做多的決定，你等于履行了一個某價位上交易的承諾，我跟交易所說價格倒5我就要，或者價格到10我就賣，你是履行了一個承諾。而我們現(xiàn)在做的承諾都是白做的，不僅白做，你還是求著交易所做的。其實你這個承諾是可以不白做的，因為Short Put相當于你賣出一個看漲期權或者看跌期權的話，相當于你就在作出一種承諾，但這個承諾是有費用的，你同樣作出了這個承諾，做空期權可以收取一定的費用，期權事實上相當于LMT在還沒有被觸發(fā)之前就已經(jīng)開始為你掙錢了。大家明白了嗎，這是非常有優(yōu)勢的。

講到期權我們講一個小故事，泰勒斯他是古希臘第一個哲學家，被稱為“哲學之父”，也是人類有歷史記載以來第一個期權交易者，期權交易并不是現(xiàn)代人多高深的一個金融衍生品發(fā)明，事實上在古希臘就有了。泰勒斯他出生在一個希臘商邦，那個地方是非常重商主義的，他們都不太喜歡哲學家，大家喜歡做生意的人，當初很流行一個觀點，有能力的人經(jīng)商賺錢，沒本事的人去研究哲學，這個話很惡毒了，實戰(zhàn)派交易員看不大起經(jīng)濟學金融教授，差不多意思，褲兜里有錢了，看不起哲學家。他們到處在說泰勒斯這個年輕人，別人都他說聰明，他聰明就比我有錢，你看我比他有錢，證明我比他聰明。說了很久之后，泰勒斯不太高興了，他一開始笑笑算了，聽了太多之后他決定給你們展示一下哲學家如果要賺錢的話會怎么樣。于是他做了一筆交易，他購買了來年所有橄欖油壓榨機的使用權，大家注意，他沒有購買未來那一年所有的橄欖油壓榨機，如果他買的是明年所有的橄欖油壓榨機，這就是一筆期貨交易，未來的貨物是一筆期貨交易。他買的是來年所有橄欖油壓榨機的使用權，這就是一筆期權交易，成本會低很多，如果你購買的是明年所有橄欖油壓榨機，你要準備一大筆資金。而且如果明年橄欖油不豐收，你就要處理這么多的機器，這其實是一個很重的資產(chǎn)，但是他買的只是來年的使用權，它是一筆期權交易，如果來年橄欖油不豐收，這個權利他是可以放棄的，所以這是一筆非常輕的資產(chǎn)。因為泰勒斯有一些天文學的知識，他預測到明年橄欖大概是豐收的，果然豐收了，所有的人都求著把橄欖油壓榨機的使用權給他，泰勒斯一舉就成為全希臘最富有的人，于是他就跑過去研究哲學了。他只留下一個傳說——就是如果哲學家要掙錢，就沒商人什么事。所以說期權的性質很重要，有限的風險，無限的收益可能，加上信息的一些投機優(yōu)勢，你事實上做的是一筆絕佳的投機，這要比期貨投資高明很多。因為期權的最大損失在一開始就被固定下來了，所以你不用擔心價格的來回抽動，只要你確實有一定勝率的話，這就符合《孫子兵法》說的“故善戰(zhàn)者，立于不敗之地”，所以你不會有爆倉、割倉這樣的事情，你的投入一開始就固定下來了，所以你是立于不敗之地的。

股市剛出來的時候大家知道，如果你買股票價格下跌可能會虧損，后來融資融券出來了，意味著股票上漲你也可能虧損。上周50ETF期權出來了，股票價格不動也可能虧錢，反正散戶虧錢是逃不掉的，上漲你要虧，下跌你要虧，不動也可能會虧，因為期權有個時間價值。除了做多跟做空之外，其實還有兩種交易方法，大家可能不太熟悉，因為作為期貨的交易者比較熟悉的就是做多和做空。如果你同時買入看漲期權、看跌期權，價格不動你就虧錢了，價格不動也會虧指的就是這個意思，你兩筆期權都扔掉，如果價格大漲的話，看漲期權就可以行權，如果價格跌了，看跌期權就可以行權。它意味著我們可能不了解價格到底是上漲還是下跌，我們只要判定美國農(nóng)業(yè)大豐收了，價格會有大的波動，只要動了我就掙錢。因為你同時買了看漲和看跌期權，你的交易對手事實上同時賣出了看漲和看跌期權，一般意義上你的交易對手就是期權做市商，因為期權是做市商制度。它的交易跟你就是相反的，價格一旦不怎么動他就掙錢了，因為你輸了就是他掙了，價值如果動的厲害他就虧錢了。所以有了期權之后就有了四種交易：做多交易、做空交易、做多波動率交易、做空波動率交易。如果你們嫌自己做期權交易麻煩，有現(xiàn)成的波動率期貨合約，它的實現(xiàn)原理事實上就是期權。國內(nèi)大家比較關心的是黃金，我知道黃金做的人多，特別是江浙一帶，這個合約叫黃金波動率交易。什么意思呢？黃金大漲的時候這玩意（圖4）就大漲，黃金大跌的時候這玩意還是大漲，黃金橫盤不動的時候這個東西跌了，事實上就是做多波動率交易的意思。黃金趨勢突破類的策略大家知道，就是賭它往一個地方動，你可以通過做空黃金波動和期貨來進行對沖，如果你是做逢低做多、逢高做空那種區(qū)間振蕩類策略的話，你可以配合做多黃金波動率期貨來進行對沖。

（圖4）

盈透證券是全世界期權交易費用最低，芝商所是流動性最好的平臺。對國內(nèi)交易者比較友好的是芝商所現(xiàn)在推了一個新的黃金合約，黃金以前是以盎司計的，盎司是金衡盎司，金衡盎司相當于38.25。你做國內(nèi)跟國外的套利也好、對沖互保也好，你要進行盎司跟千克之間的換算，因為國內(nèi)是克，還要做蒲式耳跟千克跟噸之間的換算，很麻煩。CME最近推出了一個以千克作為單位的黃金占比，這對國內(nèi)無論是套保，對沖，還是對套利者來說都是比較友好的，大家再也不用算了，它那個合約直接以千克計算的。

我講一下自己的交易經(jīng)歷,我不是學金融出身的，學的是偏數(shù)學計算機，當初聽了一個很害人的故事，這個故事害了無數(shù)代人。這個人叫愛德華?索普，他很有名，他當初是一個數(shù)學家，但是他從10歲開始就沉迷于賭博，但是他很聰明，最后獲得數(shù)學的正教授，非常了不起，但是他做了正教授之后也沒有好好研究數(shù)學，他還在研究賭博，他就研究各種各樣的賭博游戲當中可能存在的勝算，發(fā)現(xiàn)大部分的賭博游戲的勝率大概在48%到49%之間。為什么呢？因為如果賭博的勝率超過50%，按照大數(shù)定律就是賭場了，賭場肯定不會讓你贏錢的，賭場肯定讓你輸錢的。如果你的勝率太低的話，低到45%以下這個游戲就玩不下去了，所以好的賭場游戲一定是勝率控制在48%到49%之間，我要讓你老覺得有希望，但時間越長你永遠會輸。最后他分析了幾乎所有世界上存在的賭場的問題，受另外一位數(shù)學家的影響?！懊商乜_”這個詞現(xiàn)在在金融界很出名，意味著所有的方法全都試一遍，它原來是一個賭場的名字。之前有一位數(shù)學家在蒙特卡羅統(tǒng)計了所有輪盤出現(xiàn)數(shù)字的概率，最后他發(fā)現(xiàn)整個蒙特卡羅有8個輪盤數(shù)字出現(xiàn)的概率并不均等，這是很不正常的，因為那個時候的輪盤主要還是手工木匠做的，木匠手工沒有保證非常精確。他在整個蒙特卡羅發(fā)現(xiàn)有8個輪盤的概率分布是有問題的，他就雇了8個人在這個有問題的輪盤上持續(xù)下注，一夜之間就賺了100多萬美金，那時候100多萬美金可能相當于現(xiàn)在10億美金左右，最后他就被蒙特卡羅驅逐了。索普對這件事情特別感興趣，他就開始研究現(xiàn)代賭場的問題?，F(xiàn)代賭場的俄羅斯轉盤已經(jīng)精確到數(shù)字工業(yè)化了，但他發(fā)現(xiàn)在規(guī)則上面有個問題，他最后發(fā)現(xiàn)有一個叫21點的游戲事實上有一個高勝率的賭法，也就是說我們記牌的話，我們可以在一定的時間會發(fā)現(xiàn)勝率可以提高到將近56%，他就可以戰(zhàn)勝賭場了。他發(fā)現(xiàn)了這個方法之后，他把整個算法跟思想寫成了數(shù)學論文，數(shù)學論文叫《21點必勝法》，你們想象一篇數(shù)學論文標題竟然是《21點必勝法》，然后還提交美國數(shù)學家協(xié)會。但整個算法出來之后它還有一個致命的漏洞，盡管我們有超過50%的勝率，但我們?nèi)匀粵]有保證自己笑傲賭場，為什么？如果你運氣差，你連輸?shù)脑?，你沒有等到大數(shù)定律發(fā)揮作用，你的賭資就耗盡了，怎么辦？比如說我現(xiàn)在手上有100萬美金，我每次下注20萬美金，我的勝率是56%，但我運氣不好連續(xù)5次錯了怎么辦？事實上還沒有等到大數(shù)定律發(fā)揮作用，就賠光了，我就下賭桌了，你就沒有辦法繼續(xù)下注了，這和期貨的道理是一樣的。盡管我們有個交易系統(tǒng)勝率在60%有很高了，但如果你連挫的話，可能就爆倉了，可能沒到爆倉你自己心態(tài)就受不了了。事實上它沒有辦法解決即使在高勝率的情況下，我也沒有解決賭資的分配問題，除非你擁有無限的賭本，你每次下注的數(shù)量都一樣多，10天幾千幾萬次，等于大數(shù)定律發(fā)揮作用你能掙錢，但事實上沒有人擁有無限的賭，所以它這個問題就遇到了瓶頸。

遇到了瓶頸怎么辦？找大神啊，數(shù)學界的大神你們學理工科的人應該都認識——香農(nóng)，那個時候是神一般的存在，我們學計算機的人對他很佩服。索普拿著《21點必勝法》的數(shù)學論文找到香農(nóng)說，怎么解決這個賭資分配問題。香農(nóng)作為數(shù)學界的泰斗，看到了如此荒誕的年輕數(shù)學家拿著《21點必勝法》的數(shù)學論文之后，思考了半天然后把門關起來，他們一起花了1個月的時間研究賭博問題。香農(nóng)大概花了幾個禮拜的時間也沒有解決這個賭資分配的問題，后來非常意外的是香農(nóng)管理的一個實驗室叫“貝爾實驗室”，里面有一位非常年輕的實驗研究員，名字叫凱利，他也在研究一個不太正經(jīng)的問題，如果我們有內(nèi)幕消息知道今天大聯(lián)盟賭球的內(nèi)幕，但是內(nèi)幕準確率有限，我們怎么樣買體育彩票可以發(fā)財，數(shù)學家跟我們想象的不太一樣，凱利他研究出來了一個辦法。他最后總結，如果我們在一個賭局里面知道賭勝和賭輸?shù)馁r率是B，并且我們知道我們的勝率是P，Q是我們的敗率，就是E減P，那我們每次應該下的賭本應該是F，它是一個比例，按照凱利公式在數(shù)學上可以嚴格證明你的資金將永遠不可能耗盡，并且你資本的增長速度永遠是最快的。我曾經(jīng)用蒙特卡羅列辦法去試驗過這個凱利公式，最后使用了市面上所有公開的資金分配辦法，在實踐到第1000次之后，凱利公式的下注方法或者說資金分配方法，均將幾倍于其他任何的下注方法，并且凱利公式本身可以決定你的資金永遠不會耗盡，這在數(shù)學上是可以嚴格證明的，你們有興趣，我就證明給你們看，前提是大家會不會微分。索普和香農(nóng)知道了這件事情之后非常高興，沒有告訴凱利。