陳桂宏：期貨固定收益型產(chǎn)品設(shè)計(jì)

去年下半年以來，各國政府為應(yīng)付金融風(fēng)暴而采取的寬松貨幣政策，導(dǎo)致投資者對未來通脹預(yù)期加劇，紛紛投資于股票、房產(chǎn)和大宗商品市場，以求達(dá)到保值增值的目的。在這種狀況下，如何尋求一種穩(wěn)定、持續(xù)的收益工具成為投資者投資的首要之選。由此，我們致力于立足國內(nèi)期貨市場，設(shè)計(jì)出專注于期貨套利交易的穩(wěn)定收益產(chǎn)品。由于期貨具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，單純的期貨交易對于保守型的投資者來說并不可取，所以我們采取期貨套利交易的方式，降低期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)，以求達(dá)到為投資者分散風(fēng)險(xiǎn)，保值增值的目的，同時(shí)為投資者提供投資期貨市場的渠道。
　　一、固定收益型產(chǎn)品現(xiàn)狀
　　固定收益型產(chǎn)品即是套利產(chǎn)品，其定義主要是指利用相關(guān)市場或者相關(guān)合約之間的價(jià)差或比值變化，在對應(yīng)的市場或者對應(yīng)合約上進(jìn)行方向相反的交易，以期在價(jià)差或比值發(fā)生有利變化時(shí)獲利的交易行為。套利交易與普通交易的區(qū)別在于：套利交易著眼于不同期貨合約間的價(jià)格或比值差異，關(guān)注的是兩合約的相對價(jià)格，而普通投機(jī)交易著眼于單一合約價(jià)格波動，關(guān)注的是絕對價(jià)格水平。套利交易以其收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對較小的特點(diǎn)，成為期貨市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要交易手段之一，其目前已經(jīng)成為國際金融市場中的一種主要交易手段。
　　國外套利產(chǎn)品現(xiàn)狀：國際上絕大多數(shù)大型基金均主要采用套利或部分套利的方式參與期貨或期權(quán)市場的交易。套利操作手法運(yùn)用最為充分的是歐美國家的對沖基金，它們主要在市場大幅波動或不同市場之間存在較明顯的套利空間時(shí)進(jìn)行套利交易，從而獲取穩(wěn)定利潤。一般來說，對沖基金投資策略為：在確定市場趨勢后，在貨幣、股票、期貨、債券等市場之間，在極短時(shí)間之內(nèi)靈活運(yùn)用高杠桿的金融衍生品進(jìn)行套利，博取溢出風(fēng)險(xiǎn)收益。這在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)顯得尤為突出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年美國共同基金虧損40％左右，相當(dāng)于同期美國股市跌幅，而美國對沖基金平均虧損只有18.3％，雖然這創(chuàng)下1990年以來美國對沖基金的虧損紀(jì)錄，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國共同基金。對沖基金此時(shí)之所以能夠強(qiáng)于美國的共同基金，主要是由于其利用靈活的風(fēng)險(xiǎn)對沖組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取套利收益。在遭遇史無前例的全球金融風(fēng)暴時(shí)，對沖基金特有的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避魅力被充分顯示出來。
　　國內(nèi)套利產(chǎn)品現(xiàn)狀：從國內(nèi)套利交易的狀況來看，鄭商所和大商所已經(jīng)相繼推出了套利交易指令，但是投資者的參與程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，國內(nèi)投資者參與套利交易的意識還不強(qiáng)。隨著我國期貨市場的規(guī)范發(fā)展以及上市品種的多元化，套利機(jī)會大量存在，套利交易備受青睞。
　　為充分挖掘國內(nèi)期貨市場經(jīng)常顯現(xiàn)的套利機(jī)會，我們力求設(shè)計(jì)出以套利交易為主的期貨固定收益型產(chǎn)品，專注于研究與發(fā)現(xiàn)市場套利機(jī)會，以尋求一種具有穩(wěn)定性和持續(xù)性收益的期貨交易方法。
　　二、固定收益型產(chǎn)品設(shè)計(jì)原理及方法
　　套利交易依據(jù)其指導(dǎo)思想的不同，可以粗略的分為三種：依據(jù)現(xiàn)貨價(jià)差和期貨價(jià)差嚴(yán)重背離時(shí)挖掘的無風(fēng)險(xiǎn)套利；參考?xì)v史交易的情況，結(jié)合現(xiàn)實(shí)基本面，以統(tǒng)計(jì)套利思想為指導(dǎo)的市場統(tǒng)計(jì)套利；在相關(guān)品種出現(xiàn)明顯趨勢時(shí)，從技術(shù)分析層面上挖掘的趨勢套利。
　　1.無風(fēng)險(xiǎn)套利
　　由于期貨價(jià)格的自身屬性，其時(shí)常會大大偏離理論價(jià)格，這導(dǎo)致期貨市場的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是總有無風(fēng)險(xiǎn)套利操作機(jī)會。無風(fēng)險(xiǎn)套利模型主要體現(xiàn)在跨期套利和期現(xiàn)套利上?？缙谔桌侵府?dāng)兩個(gè)不同到期月份的同種商品期貨合約產(chǎn)生較大價(jià)格偏差時(shí)，通過做多被低估合約做空被高估合約的方法，待其價(jià)差回復(fù)正常時(shí)獲利平倉。期現(xiàn)套利是指當(dāng)商品的期貨價(jià)格高過現(xiàn)貨價(jià)格的幅度超出賣出交割費(fèi)用時(shí)，商品生產(chǎn)商可在期貨市場上拋售，實(shí)現(xiàn)高于正常銷售的利潤。
　　下面我們以大連豆粕跨期套利方案設(shè)計(jì)為例，對無風(fēng)險(xiǎn)套利模型進(jìn)行歸納：
　　
　　

　　
　　當(dāng)實(shí)際價(jià)差>套利成本時(shí)，跨期利潤=實(shí)際價(jià)差-套利成本，當(dāng)利潤達(dá)到一定程度的時(shí)候，進(jìn)行獲利平倉。當(dāng)兩合約價(jià)差逆向走高時(shí)，到期可進(jìn)行交割，獲取穩(wěn)定套利利潤，達(dá)到無風(fēng)險(xiǎn)套利目的。當(dāng)然，無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會不可能經(jīng)常出現(xiàn)，但一旦出現(xiàn)，將是一種最穩(wěn)健的獲取收益的方法。
　　2.統(tǒng)計(jì)套利
　　由于無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會不經(jīng)常出現(xiàn)，所以我們主要的投資方向是跨品種套利。跨品種套利策略中的兩品種間不具有確定的因果關(guān)系，只具備一定程度的相關(guān)關(guān)系。這種相關(guān)關(guān)系來源于上市品種間具有相互替代性或均處于同一產(chǎn)業(yè)鏈?？缙贩N套利正是利用這種相關(guān)性在不同品種的期貨合約分別做多和做空，以期在有利時(shí)機(jī)分別對沖在手合約以獲利。在制定跨品種套利策略時(shí)，不僅要分析品種相關(guān)性的機(jī)理，還要考慮相關(guān)性的影響因素。根據(jù)品種間相關(guān)性的原理將跨品種套利大致分為替代性套利（如銅和鋁、豆粕和玉米等）和產(chǎn)業(yè)鏈套利（如豆類壓榨套利、原油裂解式套利）。
　　據(jù)此，我們多使用數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)的方式進(jìn)行套利機(jī)會的挖掘，根據(jù)大量歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們可以計(jì)算出這兩種商品的置信區(qū)間圖，置信區(qū)間的設(shè)定可以讓我們在歷史統(tǒng)計(jì)的范圍內(nèi)進(jìn)行交易時(shí)有一個(gè)概率性的方向，因?yàn)閺母怕收搧碚f，做概率大的交易有利于提高交易勝率。
　　　　
　　

　　　　　　
　　以大豆提油套利為例。大豆與豆粕、豆油之間大致存在著這樣的關(guān)系：1噸大豆大約能夠榨出0.8噸的豆粕和接近0.2噸的豆油，因此大豆、豆粕與豆油這三種商品之間存在著必然的套利關(guān)系。其公式為：壓榨利潤=豆粕價(jià)格×出粕率+豆油價(jià)格×出油率-大豆價(jià)格-壓榨費(fèi)用（可以120元均值計(jì)算）。由此，我們可以計(jì)算出大豆壓榨利潤的變化狀況。
　　
　　

　　　
　　豆類1001合約壓榨利潤置信區(qū)間劃分（以95%的為例），如下表所示:
　　

　　　
　　策略分析，由圖可得出套利機(jī)會A點(diǎn)與B點(diǎn)兩次，每次于套利利潤為0時(shí)，平倉將獲得400點(diǎn)的套利利潤點(diǎn)。
　　類似的統(tǒng)計(jì)方法同樣涉及到其他跨品種的套利，我們時(shí)常關(guān)注各相關(guān)品種的走勢情況，并以基本面研究為出發(fā)點(diǎn)，用統(tǒng)計(jì)計(jì)量方法計(jì)算其價(jià)差價(jià)比的合理區(qū)間，適時(shí)發(fā)現(xiàn)機(jī)會進(jìn)場交易。可以說，統(tǒng)計(jì)套利是一種理性交易思想與實(shí)際交易經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合的方法。
　　3.趨勢套利
　　我們利用統(tǒng)計(jì)套利方法對期貨市場各品種價(jià)差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并由此確定套利策略。但在研究的過程中，我們發(fā)現(xiàn)大部分的期貨品種的價(jià)差并不遵循一定的規(guī)律，也即該價(jià)差往往存在著一種趨勢，而這對于統(tǒng)計(jì)套利所要確定的一種均衡關(guān)系無法滿足，從而使得我們無法用統(tǒng)計(jì)套利的模型進(jìn)行套利分析，而這就需要使用趨勢套利的方法進(jìn)行套利。趨勢套利方法解決我們在模型套利遇到的價(jià)差長期不在某一特定置信區(qū)間內(nèi)而出現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)套利問題，它完善了期貨市場套利的方法。
　　趨勢套利操作方法，主要是指套利交易者在進(jìn)行套利時(shí)，參考當(dāng)時(shí)兩個(gè)市場同種商品或同一市場兩個(gè)合約的強(qiáng)弱表現(xiàn)來決策，買進(jìn)強(qiáng)勢合約而賣出弱勢合約形成的套利。這種套利操作適合于所有可具套利條件的合約，其理論基礎(chǔ)是“趨勢仍將延續(xù)”，弱勢合約在沒有其他因素影響下后期還將表現(xiàn)弱勢，而強(qiáng)勢合約同時(shí)繼續(xù)保持強(qiáng)勢，這和技術(shù)分析里面的三個(gè)理論基礎(chǔ)中“價(jià)格沿趨勢運(yùn)動”相似。在實(shí)際操作中，套利交易者還可以通過繪制兩個(gè)商品的價(jià)差圖來進(jìn)行技術(shù)分析，決策是否進(jìn)行“正套”或者“反套”，平倉或者建倉，從而達(dá)到獲利的目的。我們在實(shí)際研究中發(fā)現(xiàn)，趨勢套利多出現(xiàn)于金屬品種。趨勢套利其實(shí)相當(dāng)于“單邊交易”，只是在建立一個(gè)品種合約的時(shí)候相應(yīng)的在另外一個(gè)品種建立反頭寸，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，達(dá)到買強(qiáng)拋弱的目的，其風(fēng)險(xiǎn)較統(tǒng)計(jì)套利模型大，但收益較為可觀。
　　
　　

　　　　　　
　　三、固定收益型產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制
　　綜上所述，我們歸納出期貨套利主要的三種交易體系，其形成我們的交易核心。但不論運(yùn)用哪種套利，都需要經(jīng)過對當(dāng)前市場的結(jié)構(gòu)進(jìn)行判斷，然后才能制定套利策略，并且還需要不斷進(jìn)行優(yōu)化和改進(jìn)，以減少錯(cuò)誤交易的概率，增加交易勝算。而良好的風(fēng)險(xiǎn)控制則是套利獲取穩(wěn)定收益的前提條件。一般來說，進(jìn)行套利交易時(shí)必須堅(jiān)持以下原則：
　　1.制訂完整的套利交易計(jì)劃，并保證套利計(jì)劃得到嚴(yán)格的執(zhí)行。嚴(yán)格的止損與止盈是獲取收益、減少虧損的必要條件。
　　2.嚴(yán)格的資金管理。每次套利組合保證金占用控制在全部資金的15%以內(nèi)，按照多組合分散風(fēng)險(xiǎn)的原則建立倉位，套利總持倉不超過總資金的80%。
　　3.定性描述與定量分析相結(jié)合的原則。公司建立具體的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，并以主要績效指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)衡量和考核，使風(fēng)險(xiǎn)控制具有客觀性和可操作性。定時(shí)對各種類型的產(chǎn)品和帳戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，如計(jì)算相應(yīng)的VaR值，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率等數(shù)據(jù)調(diào)整賬戶頭寸。
　　4.根據(jù)基金凈值的變化相應(yīng)調(diào)整投資的策略，并嚴(yán)格監(jiān)控其執(zhí)行。

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