張憶東：興業(yè)證券首席策略分析師，2010年新財富最佳分析師策略研究第四名，2012年第三名，2011、2013、2014年均為策略研究第一名。

張憶東演講內(nèi)容文字實錄：

感謝各位，很高興跟大家有些交流，對未來的一些展望《輕舟已過萬重山》。最近都在判斷“頂”，現(xiàn)在大家焦躁的心態(tài)都在試圖用一個數(shù)據(jù)證明說，這里還不是頂，這樣的心態(tài)是不是太早了一點，很多人感覺吃完這一波趕緊把錢搶完，搶完散場，一地雞毛。

如果是這樣的話，也有很多人問是不是要到頂了，我這樣來描述我的一個判斷，因為我需要從我的主邏輯，就是從去年以來我們對于資本市場的一個看法，因為口號式的邏輯就是“被利用的牛市”，包括大多限于主板、創(chuàng)業(yè)板，包括三板、四板等等，我認為這是一輪股權(quán)投資的一個大時代。如果從這個角度出發(fā)，大家的心態(tài)可能會平緩一些，股市A股沒有那么重要，漲多了一點跌一跌很正常。但是我認為這個時間絕對不止是說這一年多，我自己去年的判斷應(yīng)該是三到五年的牛市，伴隨著這一次直接融資去推動經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，是這樣的一個大背景。前段時間我在一個私下場合里說了一些話，結(jié)果被別人作為標題放上去了，看上去聳人聽聞。

整個中國是一個創(chuàng)業(yè)型的，你可以把中國當做一個公司，這個公司是一個創(chuàng)業(yè)型的、創(chuàng)新型的，最終是否能夠帶來資產(chǎn)負債表、利潤表的改善還不知道，但是這種調(diào)整、這種改變優(yōu)先地帶來了一個現(xiàn)金流量表的變化，盤活了資產(chǎn)。所以這一次的重要性是在于股權(quán)的投資，好比說過去十幾年，那個時候是一個債權(quán)，而債權(quán)就是信貸驅(qū)動投資這樣的邏輯，而這個債權(quán)的大發(fā)展同時伴隨著房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)的繁榮期大牛市中間，真正賺大錢的不是炒房的，其實是房地產(chǎn)開發(fā)商。同樣，這一輪賺大錢的不是二級市場，肯定是做股權(quán)投資的，退而求其次才是二級市場做投資的。我們應(yīng)該放在一個大的視角里面來去思考這件事情，整天看得太細就會太關(guān)注于這種短期的勝負。

對政府和對企業(yè)，我剛剛從企業(yè)家的角度，他其實在利用整個股權(quán)市場來去加杠桿，如果他再繼續(xù)從銀行那邊拿錢或者想試圖發(fā)債。債權(quán)融資的話，整個社會的資產(chǎn)負債表還是在惡化中，這種杠桿率降不下來，你整個的資產(chǎn)無法進行盤活，而利用股市現(xiàn)在錢多人傻，你圈錢大家還拍手。這樣的背景下去杠桿進行資源優(yōu)化配置，特別是有一些做低附加值的一些制造業(yè)，我們最近看到了也紛紛地透過公募、私募來介入到資本市場。過去的十幾年，包括05-07年那一輪大牛市的時候，他們根本沒有過來，因為那時候?qū)崢I(yè)包括房地產(chǎn)都是牛市，股市只是說整個的經(jīng)濟繁榮的一個溢出效應(yīng)，讓股市作為資產(chǎn)的一種牛市。其他的是哀鴻遍野，政府透過多層次資本市場試圖進行盤活存量，對企業(yè)家也是把自己的沒有競爭力的這些主業(yè)或者是產(chǎn)業(yè)整合掉，通過資本市場一開始是保值增值，到現(xiàn)在是參與創(chuàng)業(yè)。

你本來沒有基本面提升的時候，你只是說懷揣著一個夢想，然后懷揣著對商業(yè)模式的崇尚，所以你把錢投到資本市場上，這本身是一種全民創(chuàng)業(yè)，怎么來理解這個泡沫化。既然如此，我認為這個泡沫會是一個較長時間的存在。比如泡沫大了，比如突然買100倍，回撤下來到40倍，這些都是可以促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的。對于政府而言，他所關(guān)注的并不是老百姓能夠從這里發(fā)財致富，不好的話變成投機了，如果沒有任何的基本面泡沫不斷地吹，最終泡沫下來會更慘。政府的角度他肯定是期待這輪的牛市越長越好，直到讓新引擎出現(xiàn)，或者直到經(jīng)濟危機的發(fā)生。

在我們2012年研究策略的時候就在構(gòu)思，如果有一個牛市，它會是什么樣的牛市，我們認為就應(yīng)該是1996年到2001年的牛市，96年年初512點快速上漲，雖然中間經(jīng)歷過十二道金牌，到97年9月份1500多點，進入到長達兩年的盤整，盤整的階段雖然指數(shù)看上去不是一個熊市，而是一個大震蕩，但是那個時候重組的股市很強的，政府也可以來利用。到了1999年的時候內(nèi)憂外患，美國炸我們的大使館，又是掀起第三個階段的新引擎。這次我認為這輪大盤很有可能是三個階段，其中去年到今年的某個階段我認為是第一階段，而最近我寫了一個報告，我認為第一階段進入到一個最高潮，而這個最高潮是加速，如果在這里政府還是比較溫和，再繼續(xù)地給力量、給題材、給一些資金，關(guān)門繼續(xù)地引導(dǎo)輿論，如果這種情況下一個月1、2千點完全有可能，是一個進一步加速的階段，這是一種可能性。但是我傾向于說，政府現(xiàn)在是后知后覺的，覺得后面的第二個階段調(diào)整的幅度和時間其實是可以偏長的。

第一種情形，他在這邊加大了籌碼的供給，本來政府要驅(qū)動資本市場，驅(qū)動多層次資本市場的繁榮，驅(qū)動直接融資的一個大發(fā)展，目的是什么，他的目的就是要透過直接融資來推動社會融資成本的下降。如果從這個核心的思路來去出發(fā)，下一個階段我們能夠看到更多的籌碼的一個供給，而我認為這論是看不到什么“530”簡單粗暴的行政性的打壓，因為這個和2006、2007年不一樣，06、07年的時候是經(jīng)濟繁榮，當股市有泡沫的時候，其他的資產(chǎn)也是一樣的泡沫化，對于通脹是一個巨大的壓力。那個時候控制資本市場的泡沫，其實是力度用得比較大，而這一次我們認為，我們上周末提到的，如果我們未來看到這種信號，有這種調(diào)整的信號出現(xiàn)的話，應(yīng)該是有左側(cè)和右側(cè)兩種信號，左側(cè)的信號先會在一個輿論導(dǎo)向上進行一個變化，右側(cè)在資金跟籌碼之間的這種邊際變化上面來去作引導(dǎo)。首先加大籌碼的供給，無論是IPO和再融資加大供給，這次從3月份上來到目前的加速期很明顯，其中有一些催化劑，不只是說政府高層的表態(tài)，還有對注冊制的時間節(jié)奏，還有近期大家看到新一批的新股數(shù)量，融資金額都是跟逾期不一樣，所以會有一個加速。后面如果政府試圖讓這個牛市更長一點，他會選擇的是右側(cè)的信號，籌碼加大供給。

政府包括資本市場最不愿意看到的信號，我認為是對配資政策的一個調(diào)整，這次我認為不是用印花稅的標準，而是對配資的調(diào)整。他相當于進行房地產(chǎn)調(diào)控一樣，他是保障剛需，你用本金他不怕，現(xiàn)在的資本市場跟過去十幾年房地產(chǎn)一樣，都是建立在杠桿上的牛市。我在90年代讀書的時候，在上海買房可以拿藍印戶口，后來是零首付、一成首付、二成首付、三成首付，他其實是一個對杠桿進行控制，當你上漲的一個節(jié)奏開始過于快的時候他有這樣的一個控制，之后才有各種稅。

這次也一樣，我們看到3月份的數(shù)據(jù)，無論是客戶保證金的余額還是兩融都是上漲比較快，但這都是冰山一角，只是我們明的看到的。暗看到的是信托也不搞房地產(chǎn)了，更多地向股市走，包括銀行的配資也是非常巨大。當看到最大的風險信號是對配資政策的調(diào)整，如果看到這個信號的時候大家要非常小心。這是我從主邏輯跟大家所探討的，整個未來有一些調(diào)整的話，大家是怎么來應(yīng)對。

我相信這輪整個三個階段，我定義在三到五年，就是2018、2019年那個階段，2020年之前我們應(yīng)該是在轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整上面要有點起色的，如果沒有起色的話我們可能失去了最佳的時間窗口。2020年一個是全面小康，另外一個是全面深化改革的完成。更多的是人口結(jié)構(gòu)、人口老齡化的加劇，這個角度來看我們認為未來幾年政府對于改革創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的呵護度是毋庸置疑的。所以我們覺得很開心，從90年代我們資本市場在股市里面混，感覺現(xiàn)在真正比上還是有改革春天的感覺，我們似乎看到資本市場對政府的綁架。就像過去十幾年房地產(chǎn)，你可以看到他都是親兒子一樣，實在忍不住才打一把，先是好聲相勸。資本市場起的作用是凈融資是不能比的，如果我們現(xiàn)在還能靠銀行和凈融資來驅(qū)動我們的發(fā)展政府一定會干，但是我們的政府好就好在真是很靈活，實事求是，實用主義，黑貓白貓只要逮住老鼠就可以，這個時候當全社會的負債率，無論是從A股的角度來看，還是從政府的債務(wù)以及非金融企業(yè)的債務(wù)率的情況來看，目前發(fā)展資本市場唯有靠并購重組才能把整個經(jīng)濟盤活。我認為1996年到2010年非常相似，這種經(jīng)濟背景下面靠內(nèi)生式增長難上加難，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是重組提高效率，對新興產(chǎn)業(yè)就是并購，靠不斷并購，通過并購有現(xiàn)金流，他很難在利潤表上體現(xiàn)出來，但是他不斷地再融資有這個利潤出來，他有現(xiàn)金流購買了資本之后還是賬上的現(xiàn)金流很充沛，這就是資本市場在這一輪轉(zhuǎn)型中間的一個巨大的作用。

對經(jīng)濟而言，我是覺得微觀產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，整個勞動力的供求關(guān)系，政府最怕的是勞動力失業(yè)的問題，但是這次經(jīng)濟低迷的時候就業(yè)率不像以往有那么積極地回升，這和人口結(jié)構(gòu)相關(guān)，也和第三產(chǎn)業(yè)超過了第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟是主要的貢獻是相關(guān)的。

對于流動性來說M1、M2就是在低位徘徊，這個時候能夠給經(jīng)濟提供相對低廉的成本，其實就是讓老百姓乖乖在這里面拿出錢來，而且很開心地拿出錢來提供各種的再融資。這次我真的覺得我為政府的新股制度拍手叫好，他在新股上面有一個潛規(guī)則，未來就算是注冊制也是中國特色的注冊制，他在新股募集資金的時候，現(xiàn)在就沒有超募的，而且有24倍市盈率的潛規(guī)則，導(dǎo)致了一個好的新股會隱藏一些利潤，從而在上市之后，他想干事的時候，想并購想要進行融資的時候，才把利潤給釋放出來。所以我們這幾個月一直在推覺得次新股是有一個很好的機會。

對于整個的直接融資的大發(fā)展，實現(xiàn)股市和經(jīng)濟的收益是長期的角度來說的，但是短期最美的時候就是這一段，我認為就是最高潮，未來一個月是最高潮，大家這個月會面臨波動，而且如果這個月是早調(diào)整的話，讓行情能夠平緩一點，整個高潮就會走得更長一些。但是如果說這個月是加速，坦率說到5月中下旬我們就需要加倍小心了。現(xiàn)在是一個最蜜月的時候，因為資金是蜂擁而至，但是籌碼的供給還沒有怎么跟上。

到了5月中旬我們需要關(guān)注幾點，因為4月底是《證券法》修改的一審，會不會之后加速對注冊制的推進，因為既然市場很瘋狂去尋求追逐這個籌碼，政府一定會加快供給的，但是這個階段似乎看上去還好。等到一個階段，比如一個月30家，等到下一個月或者是更晚一些，能夠一個月兩批，每批如果超過30家，那個時候整個的資金跟籌碼就開始失衡，可能整個市場的調(diào)整壓力就會驟然上升。我們在看股市，監(jiān)管層也是一樣在看股市，所以當股市快速上升的時候，籌碼的供給是一定會加大的。

我們傾向于認為這一輪的資產(chǎn)證券化率會創(chuàng)歷史新高，這一個角度來說行情的長度、行情的時間是延緩了，但是并不代表都像這幾個月特別是這一個月之間這么斜率陡峭，這顯然是不符合常識的，無論是90年代還是210年代的牛市，每一次像這樣的一個斜率上漲的持續(xù)性很難超過1個月。這是短期有一個加速，加速之后一個月內(nèi)必然見到震蕩。

這是一些經(jīng)濟基本面的數(shù)據(jù)以及股市的表現(xiàn)（PPT），歷史往往很相似。但是我認為這一次可能比上一次還要強，因為上一次我們面對的是糟糕的海外，還有我們現(xiàn)在全球的地位也跟以前不可同日而語。

第三階段的前景，我認為未來幾年有一個第三階段，這一次直到如今依然是我們國內(nèi)資金主導(dǎo)，你看從QFII的角度來講他們是在撤退，但是我們相信隨著人民幣的國際化，特別是今年我們要提出IMF提款權(quán)的一攬子的貨幣，就算今年有些波折，但是中國人民幣國際化的進程不會有絲毫地動搖，亞投行貨幣籃子人民幣一定是非常重要的地位。隨著人民幣的國際化，當人民幣成為其他央行的儲備資產(chǎn)的話，那個時候中國的債以及債券的這些標的會成為央行或者養(yǎng)老金必備的必須配置的資產(chǎn)。因為我們現(xiàn)在來看，從全球來看，管理資產(chǎn)的規(guī)模其實有大概100多萬億美金，中國的GDP占全球的比例大概是12%，也就是說我們用一個比較粗淺的看法，至少未來應(yīng)該有大概10萬億美金左右可以向中國市場來進行配置。

如果我們有第三個階段，第三個階段一種可行是中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型沒怎么不好，再搞一個像529一樣的人造牛市，這是情景一，這是我們不太希望的。情景二，經(jīng)過這幾年股民同志們砸的錢，在微觀上面得到了一些成效。第三，海外資金對中國的配置將會大大配置。從而第三段他對于一些像金融、像一些價值股，可能在第三個階段表現(xiàn)得會比現(xiàn)在的第一個階段會好一些，包括一些新藍籌，現(xiàn)在大家遍地都是互聯(lián)網(wǎng)，所有都說我們是互聯(lián)網(wǎng)+，到了第三個階段就會說真正的互聯(lián)網(wǎng)新藍籌，從500億市值可能會走向1000億或者是更高的那種所謂的真正的藍籌。