自3月初以來(lái)，國(guó)債期貨主力合約TF1506在多重利好的刺激下仍然毫無(wú)反應(yīng)，市場(chǎng)期待的反彈遲遲沒法實(shí)現(xiàn)。原因可能有兩方面，一是資金面較緊張，二是股指氣勢(shì)如虹。做股債反向套利的投機(jī)者買股指賣國(guó)債，從而對(duì)期債走勢(shì)有一定的打壓。不過(guò)，我們認(rèn)為這僅是短期調(diào)整，未來(lái)反彈的基礎(chǔ)仍然牢固。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，并持續(xù)在各方面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上反映出來(lái)。通脹處于低位，規(guī)模以上工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比均出現(xiàn)下滑。2月全社會(huì)用電量同比下降6.3%。

2月全國(guó)70個(gè)大中城市中，新建商品房?jī)r(jià)格環(huán)比下降城市66個(gè)，同比下降城市仍為69個(gè)。其中，一線城市除深圳漲幅放緩以外，北上廣新建商品住宅價(jià)格均環(huán)比降幅擴(kuò)大。各地政府紛紛醞釀和出臺(tái)房地產(chǎn)救市措施。其實(shí)自去年10月開始經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑的風(fēng)險(xiǎn)加大。未來(lái)一兩年內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能仍然在低位徘徊，處于底部形成的階段。

貨幣供給方面，2月貨幣供給較為充裕，規(guī)模和增速均超出預(yù)期。2月新增人民幣貸款和社會(huì)融資規(guī)模大幅超出預(yù)期。M2貨幣供應(yīng)同比增長(zhǎng)12.5%，超出預(yù)期的 11.0%，前值為10.8%。

另外，2月金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款環(huán)比增加人民幣422.14億元，資本外流的壓力有所緩解。這是外匯占款自去年12月以來(lái)首次環(huán)比增長(zhǎng)。外匯占款的回升使得市場(chǎng)被動(dòng)投放的流動(dòng)性增加，央行主動(dòng)投放的壓力減輕。

3月央行引導(dǎo)利率下行的微調(diào)動(dòng)作不斷。央行降息以來(lái)，短期利率不跌反漲，隨后央行持續(xù)采取微調(diào)的小動(dòng)作，先是窗口指導(dǎo)下調(diào)存款利率，接著是在公開市場(chǎng)操作中下調(diào)7天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率，由前次的3.75%下調(diào)至3.65%，降幅為10個(gè)基點(diǎn)，然后是對(duì)于到期的中期借貸便利MLF進(jìn)行了續(xù)作，并且增加了操作量，整體增加至約4500億元至5000億元水平。所有這些組合拳操作，均是為了引導(dǎo)市場(chǎng)短期利率下行。

不過(guò)，貨幣政策傳導(dǎo)存在時(shí)滯，在組合拳操作之后短期利率仍然處于高位，進(jìn)入3月下旬才開始逐漸出現(xiàn)松動(dòng)的跡象，短期利率全線小幅下跌。未來(lái)隨著政策效果逐步顯現(xiàn)，短期利率仍有進(jìn)一步的下行空間，資金面將恢復(fù)寬松狀態(tài)。

3月20日10年期國(guó)債期貨上市，給息差交易者增加了套利的機(jī)會(huì)。在之前相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)債收益率曲線平坦化嚴(yán)重，中期國(guó)債收益率和長(zhǎng)期國(guó)債收益率的息差較小。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著收益率曲線整體下移，曲線有望逐步陡峭化，即中期國(guó)債收益率和長(zhǎng)期國(guó)債收益率之間的息差逐步擴(kuò)大。建議可以做買入5年期國(guó)債期貨TF1509賣出10年期國(guó)債期貨T1509的操作。由于兩個(gè)合約的DV01不一樣，數(shù)量比例可設(shè)定為2：1左右。

綜合來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)仍然低位徘徊的大背景下，貨幣投放充裕，流動(dòng)性不必?fù)?dān)憂，同時(shí)央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行的組合拳不斷，未來(lái)利率有望逐步下移，期債反彈的基礎(chǔ)仍然牢固，隨著利率的下行，國(guó)債收益率曲線有望陡峭化，建議關(guān)注息差變動(dòng)的套利機(jī)會(huì)。