芝商所高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland

我們預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次享有健康的一個(gè)年度。它正以強(qiáng)勁的速度創(chuàng)造出工作崗位。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備（美聯(lián)儲(chǔ)）已經(jīng)終止了量化寬松（QE）計(jì)劃，并展開了進(jìn)行短期升息的爭(zhēng)論。美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算在2016財(cái)年將接近盈虧平衡，而在2017財(cái)年可能出現(xiàn)小幅盈余。伴隨圍繞2010年多德-弗蘭克法案規(guī)則制定分階段引入性質(zhì)的監(jiān)管不確定性正在降低。而經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)險(xiǎn)似乎要比2008-2009年大衰退之前要低很多。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)這一正面看法的預(yù)測(cè)是建立在有關(guān)世界經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的某些關(guān)鍵假設(shè)之上的。盡管低通脹和可能的通縮依舊停留在主要央行的雷達(dá)屏幕之上，但對(duì)于全球增長(zhǎng)的擔(dān)憂仍是過(guò)度。低通脹并不總是經(jīng)濟(jì)需求疲弱的跡象，尤其是在大宗商品供給繁榮期間。

由于銀行在歐洲央行（ECB）壓力測(cè)試之前清理其資產(chǎn)負(fù)債表而導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)匱乏，歐洲在2014年舉步維艱。  現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看這些測(cè)試，一個(gè)運(yùn)行更好的信貸市場(chǎng)會(huì)允許歐元區(qū)出現(xiàn)1.0% 至 1.5%的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)。當(dāng)前，受到大量關(guān)注的希臘存在某些風(fēng)險(xiǎn)。這一情形需要仔細(xì)觀察，但其雷聲大而經(jīng)濟(jì)重要性小。

2014年，日本在4月提高全國(guó)消費(fèi)稅之后發(fā)布的季度實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值出現(xiàn)連續(xù)緊縮。增加消費(fèi)稅的滯后影響大部分已經(jīng)結(jié)束，而日元貶值及低油價(jià)帶來(lái)的正面效應(yīng)則預(yù)示著2015年會(huì)出現(xiàn)1%至2%的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)。

在主要新興市場(chǎng)國(guó)家中，中國(guó)依然處于減速過(guò)程中， 2015年的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)可能會(huì)低于7%。考慮到印度新政府的改革舉措，它正處于較強(qiáng)增長(zhǎng)通道中。盡管墨西哥與巴西的增長(zhǎng)可能依然遠(yuǎn)低于它們的較長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率，但出現(xiàn)某些漸進(jìn)式改善也是可能的。

受低油價(jià)最為不利影響的國(guó)家包括俄羅斯、挪威、尼日利亞、委內(nèi)瑞拉，伊拉克和伊朗，它們對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)局面并不具有特別意義。我們將從能源到金屬、農(nóng)產(chǎn)品的大宗商品低價(jià)環(huán)境視為全球增長(zhǎng)的正面因素，這是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這一發(fā)展更多地是由供給驅(qū)動(dòng)，而非反映全球需求所受到的挑戰(zhàn)?？傮w上，加拿大將迎來(lái)低增長(zhǎng)率，某些產(chǎn)油國(guó)家在2015年會(huì)經(jīng)歷衰退；但全球經(jīng)濟(jì)將依然處于中等增長(zhǎng)狀態(tài)，而非2002-2007年的高速擴(kuò)張期?？傊?，即便全球經(jīng)濟(jì)對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)不可能回到2008年金融恐慌以及成熟經(jīng)濟(jì)體大衰退之前的迅猛增長(zhǎng)期，局面看來(lái)似乎利多于弊。

我們的基本情況假設(shè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年會(huì)進(jìn)入到實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值3%的區(qū)域。在2014年年初，我們認(rèn)為3%的關(guān)口會(huì)在2014日歷年度被超越（“美國(guó)經(jīng)濟(jì)：進(jìn)入2014年勢(shì)頭相當(dāng)不錯(cuò)”，2014年1月6日），但2014年第1季度非常棘手的冬季消除了這種可能性。然而，自2014年第1季度冬季以來(lái)反彈強(qiáng)勁，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在邁上了實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值3%以上的軌道。而我們一年前對(duì)于到2014年第4季度失業(yè)率會(huì)低于6%的推測(cè)也完全準(zhǔn)確。

這一基本情況假設(shè)存在上行和下行兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)下行空間來(lái)自于國(guó)際因素。地緣政治緊張總是存在，如果任何事件導(dǎo)致這些緊張局勢(shì)升級(jí)，全球增長(zhǎng)前景（包括美國(guó)的增長(zhǎng)）將會(huì)受到負(fù)面影響。中國(guó)仍是受矚目的經(jīng)濟(jì)體。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速是該國(guó)取得如此成功與現(xiàn)代化的自然結(jié)果，以至于其全盛期數(shù)十年10%的年增長(zhǎng)率現(xiàn)在逐漸成為過(guò)去。如果增長(zhǎng)減速演變?yōu)楦鼮閲?yán)重的情況，使得中國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)大大低于及大大快于當(dāng)前預(yù)期水平，我們的基本情況假設(shè)就會(huì)出現(xiàn)負(fù)面發(fā)展。

在上行方面，最大的風(fēng)險(xiǎn)依舊是普遍的市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)預(yù)期過(guò)于悲觀。我們?cè)谶^(guò)去幾年已經(jīng)表達(dá)了同樣觀點(diǎn)，盡管大衰退產(chǎn)生的恐慌在減退，但我們依然認(rèn)為某些成熟經(jīng)濟(jì)體通常（特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)）會(huì)比我們更為樂(lè)觀的觀點(diǎn)表現(xiàn)得更好。我們的基本情況假設(shè)還存在風(fēng)險(xiǎn)：我們低估了劇烈下跌的原油價(jià)格所帶來(lái)的正面影響。我們的觀點(diǎn)是消費(fèi)者會(huì)在交通和取暖成本方面省錢，然后將這些省下的錢花在非必須用品上，這將促進(jìn)消費(fèi)者信心，但并不會(huì)對(duì)零售支出總額有多少增加。無(wú)論如何，我們的觀點(diǎn)是：跌回衰退的風(fēng)險(xiǎn)是非常低的，而對(duì)于我們的美國(guó)基本情況假設(shè)而言，其上行與下行風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)非常均衡的。

自2008-2009年大衰退以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中較少受到重視的正面因素之一就是私營(yíng)部門所提供的就業(yè)機(jī)會(huì)。自2010年以來(lái)，私營(yíng)部門一直強(qiáng)勁地提供著就業(yè)機(jī)會(huì)，并在2014年出現(xiàn)提速。在過(guò)去數(shù)年中，在提供就業(yè)機(jī)會(huì)方面提出悲觀觀點(diǎn)的分析師與權(quán)威人士是如此之多，以致于市場(chǎng)預(yù)期現(xiàn)在才趕上美國(guó)私營(yíng)部門所實(shí)現(xiàn)的這么大量級(jí)，而這還是在面臨某些強(qiáng)大的不利因素下實(shí)現(xiàn)的：其中包括歐洲增長(zhǎng)停滯、中國(guó)增長(zhǎng)減速，眾多新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)疲軟，美國(guó)自2010年以來(lái)聯(lián)邦層面的財(cái)政緊縮，以及直到2013年中期才結(jié)束的美國(guó)州與地方政府的嚴(yán)重削減。實(shí)際上，五年（2010-2014年）持續(xù)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張帶來(lái)的就業(yè)崗位凈增長(zhǎng)超過(guò)了1,000萬(wàn)份。

有時(shí)對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，最正面的因素是消除了拖累因素的主要來(lái)源。2014年的美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)就是如此。從2010年至2013年中期，政府部門凈流失超過(guò)850,000份職位。盡管某些政府職位立即在1980-1982年二次探底式衰退之后流失，但在復(fù)蘇期更普遍地是出現(xiàn)某些政府職位的增長(zhǎng)。這一次，政府部門盛行某些特殊情況。2002-2006年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)因素很大程度上是由格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)以及對(duì)次級(jí)抵押貸款借款人的寬松監(jiān)管所刺激的房地產(chǎn)市場(chǎng)所致。由于州和地方政府經(jīng)常會(huì)從房產(chǎn)稅獲得不菲的收入，這些年得以繁榮，而且政府部門出現(xiàn)了強(qiáng)勁的職位增長(zhǎng)。隨著2007-2009年房地產(chǎn)價(jià)格崩盤，州和地方政府面臨收入滑坡，需要在服務(wù)與人員方面進(jìn)行重大削減。這一去杠桿化過(guò)程于2013年夏季結(jié)束。因此，隨著主要的不利因素被消除，整體經(jīng)濟(jì)的就業(yè)增長(zhǎng)在2014年出現(xiàn)加速。

強(qiáng)勁凈職位增長(zhǎng)的結(jié)果就是失業(yè)率的穩(wěn)定下降。隨著2014年第4季度出現(xiàn)低于6%的失業(yè)率，整個(gè)經(jīng)濟(jì)平均失業(yè)率跌破了6.2%這個(gè)過(guò)去40年間（自20世紀(jì)60年代中期以來(lái)）一直維持的失業(yè)率水平。

所有這些美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的好消息并不能使得包括美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特-耶倫在內(nèi)的許多分析師停止為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度擔(dān)憂。我們?cè)谶^(guò)去已經(jīng)就這個(gè)問(wèn)題作了大量論述。（參見“耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)”，2014年6月16日）。

盡管我們注意到，就業(yè)市場(chǎng)參與率的下降，其作為受到最多討論的擔(dān)憂之一并非是什么新事物，或僅僅是由2008年金融危機(jī)或繼起的大衰退所引發(fā)的。就業(yè)市場(chǎng)參與率在15年前的2000年曾達(dá)到頂峰。從我們的角度來(lái)看，下降的就業(yè)市場(chǎng)參與率反映出大量的結(jié)構(gòu)性因素，這些因素沒(méi)有一個(gè)處于美聯(lián)儲(chǔ)可以影響的范疇之內(nèi)。也就是說(shuō)，年紀(jì)較大的勞動(dòng)力隨著人口老齡化趨勢(shì)而變得更多，而某些人選擇較一般情況更早地離開勞動(dòng)隊(duì)伍。而與上一代相比，年紀(jì)較輕的千禧世代常會(huì)更多地參與創(chuàng)業(yè)，而可能并不總是被計(jì)算在勞動(dòng)隊(duì)伍之內(nèi)。工作適齡人口利用改善的傷殘保障，有些人離開了勞動(dòng)隊(duì)伍。這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題需要更好地加以理解和研究。立法改革可能會(huì)逆轉(zhuǎn)或阻止這一下跌趨勢(shì)，但美聯(lián)儲(chǔ)從量化寬松到零利率的政策根本不可能對(duì)此有任何影響。

耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的另一大擔(dān)憂是時(shí)薪缺乏增長(zhǎng)。實(shí)際上，對(duì)某些聯(lián)邦州長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)地區(qū)總裁講話的閱讀表明，他們堅(jiān)持這樣的觀點(diǎn)：時(shí)薪增長(zhǎng)率上行將是未來(lái)通脹壓力的預(yù)兆。這一觀點(diǎn)在20世紀(jì)60年后期及經(jīng)歷通脹的20世紀(jì)70年代可找到某些實(shí)證支持，但在過(guò)去20年中，時(shí)薪增長(zhǎng)與通脹之間的關(guān)系已經(jīng)變得完全難以捉摸。

我們的觀點(diǎn)是一個(gè)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體最終會(huì)導(dǎo)致時(shí)薪增長(zhǎng)加速，但具有雙向、巨大的滯后。衰退的影響表現(xiàn)為時(shí)薪增長(zhǎng)在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張之前的多年內(nèi)一直在放慢。由于大衰退程度特別深，且以后衰退期消費(fèi)者、企業(yè)及政府部門的大量去杠桿化為特征，時(shí)薪增長(zhǎng)的減速直至2012年才結(jié)束，而后續(xù)的加速緩慢。即便如此，2015年可能有某些進(jìn)一步的薪資增長(zhǎng)加速，我們預(yù)期這并不會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)任何以核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)計(jì)量的實(shí)質(zhì)性通脹壓力。

實(shí)際上，考慮到職位新增過(guò)程的強(qiáng)勁健康狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)尚未決定是否或何時(shí)提高短期利率并放棄接近零利率的聯(lián)儲(chǔ)基金利率政策的主要原因是：溫和的通脹壓力以及計(jì)量的核心通脹率依舊低于2%的美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)。但應(yīng)重視的關(guān)鍵是美國(guó)核心通脹率處于1.0%至2.5%的區(qū)間已逾20年。可持續(xù)的低通脹并非新的衰退后趨勢(shì)，而是自20世紀(jì)90年代初以來(lái)到現(xiàn)在通行的模式。盡管高科技和房地產(chǎn)出現(xiàn)起起落落，以及目前5年的持續(xù)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，核心通脹一直都處于一個(gè)很窄的區(qū)域，特別是與過(guò)去一個(gè)時(shí)期相比（1967-1993年）：當(dāng)時(shí)經(jīng)歷了高出一般的平均通脹，波動(dòng)率超過(guò)4倍。

對(duì)2015年而言，諸如原油引領(lǐng)的較低大宗商品價(jià)格以及2014年美元對(duì)日元、歐元及大多數(shù)新興市場(chǎng)貨幣升值的滯后影響等外部因素可能意味著核心通脹依舊低于2%。但美聯(lián)儲(chǔ)面臨的政策問(wèn)題依舊是：接近零利率的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)對(duì)于一個(gè)順利經(jīng)歷連續(xù)5年實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值正增長(zhǎng)且擁有強(qiáng)勁就業(yè)崗位增加紀(jì)錄的低通脹經(jīng)濟(jì)體而言是否適當(dāng)。

在我們所處的2015年年初，經(jīng)過(guò)數(shù)輪大規(guī)模量化寬松的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)到了4.5萬(wàn)億美元。這大致相當(dāng)于一個(gè)季度的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，而與大衰退之前一年相比，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表為8,000億美元。隨著耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)在2014年10月正式結(jié)束量化寬松，2015年必然是聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）及市場(chǎng)參與者內(nèi)部的升息爭(zhēng)論之年。

對(duì)聯(lián)邦基金利率（以及一般意義上的短期利率）歷史的回顧表明，將短期利率保持在通行核心通脹率之下是極其不尋常的。經(jīng)濟(jì)理論表明，一種將短期利率固定在核心通脹率附近的更為均衡的政策依然將被歸屬為寬松政策，即便不如過(guò)去5年施行的實(shí)際短期負(fù)利率那么寬松。

根據(jù)這個(gè)意義上的歷史背景，5年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張以及強(qiáng)勁的職位增長(zhǎng)，我們的觀點(diǎn)是在2015年（提早發(fā)生的可能性更高），美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)將決定放棄其接近零利率的短期利率政策，并決定將短期利率推升至相當(dāng)于核心通脹率左右的水平。正如我們?cè)谏衔乃砻鞯?，這依然將被歸屬于寬松政策。實(shí)際上，我們認(rèn)為這一信號(hào)效應(yīng)（即經(jīng)濟(jì)足夠強(qiáng)，無(wú)需緊急措施所導(dǎo)致的零利率），將會(huì)對(duì)消費(fèi)者信心產(chǎn)生實(shí)際的正面貢獻(xiàn)。而且，將短期利率推升至核心通脹率的舉措消除了對(duì)各種類別儲(chǔ)蓄者征收的稅收（即負(fù)的實(shí)際短期利率），這也將被證明是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的正面因素之一。

我們希望對(duì)一些細(xì)節(jié)予以關(guān)注，它們對(duì)于分析圍繞美聯(lián)儲(chǔ)可能的升息決策的爭(zhēng)論很重要。首先，在聯(lián)邦基金利率升至目標(biāo)區(qū)域之前，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)很好地選擇停止對(duì)從其持有的抵押貸款支持證券及美國(guó)國(guó)債上獲取的利息與本金進(jìn)行再投資。這一方面的公告將是不久升息的強(qiáng)烈信號(hào)。其次，當(dāng)/若升息決策實(shí)際作出時(shí)，格林斯潘美聯(lián)儲(chǔ)那種亦步亦趨的25個(gè)基點(diǎn)漸增方法會(huì)被更迅速的轉(zhuǎn)變所取代。也就是說(shuō)，如果目標(biāo)是從接近于零調(diào)至1.00%至1.25%的目標(biāo)聯(lián)邦基金區(qū)間，這可能會(huì)通過(guò)廣而告之的一大跳，或僅僅兩步而非四步來(lái)完成。這個(gè)邏輯就是一旦聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)決定利息舉措，更好的做法就是行動(dòng)快速并消除持續(xù)很久的漸增過(guò)程所帶來(lái)的“會(huì)議之間”的不確定性。最后，聯(lián)邦基金市場(chǎng)與量化寬松之前已有很大不同。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表是如此之大，已擁有超過(guò)2萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)備。因此，采用回購(gòu)活動(dòng)來(lái)直接管理目標(biāo)聯(lián)邦基金利率區(qū)間已不再可能。更可能的是，美聯(lián)儲(chǔ)將以聲明發(fā)出聯(lián)邦基金新區(qū)間的信號(hào)，但通過(guò)提升其為超額儲(chǔ)備支付的利息率（現(xiàn)為年息0.25%）來(lái)執(zhí)行新區(qū)間。我們預(yù)計(jì)1.25%的超額儲(chǔ)備利息率將大致意味著約1.10%的聯(lián)邦基金利率，而無(wú)需進(jìn)行回購(gòu)操作。

盡管我們優(yōu)先對(duì)貨幣政策作了審視，但財(cái)政政策也值得評(píng)論一番。在布什總統(tǒng)政府遭遇金融危機(jī)的最后一年，由財(cái)政部長(zhǎng)保爾森提出并經(jīng)國(guó)會(huì)授權(quán)的1萬(wàn)億美元緊急支出項(xiàng)目出臺(tái)。這筆錢中的大部分已在2009年支出，當(dāng)時(shí)聯(lián)邦預(yù)算赤字升至約名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值10%之。

自2009年支出激增以來(lái)，大衰退導(dǎo)致的稅收收入大減，而美國(guó)國(guó)會(huì)的僵局意味著不會(huì)再有新支出計(jì)劃。自2010年以來(lái)的每一年，隨著實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的溫和增長(zhǎng)，聯(lián)邦收入獲得了更高的增長(zhǎng)。5年來(lái)保持支出接近拉平而收入則增長(zhǎng)，就意味著聯(lián)邦預(yù)算赤字的極快縮?。簭?009財(cái)年的-10%到2014財(cái)年的約-3%。而我們現(xiàn)在推測(cè)2016財(cái)年會(huì)接近平衡，2017財(cái)年會(huì)出現(xiàn)小幅盈余。當(dāng)然在2016財(cái)年總統(tǒng)選舉以及美國(guó)國(guó)會(huì)新選舉之后，如果選民大眾釋放出僵局不是未來(lái)發(fā)展方向的信號(hào)，則預(yù)算會(huì)走上不同道路。因此，我們對(duì)于2017財(cái)年之后均衡預(yù)算年份的延續(xù)并無(wú)多少信心。

我們還想指出，將預(yù)算赤字從2009財(cái)年的-10%減少到2017財(cái)年預(yù)測(cè)的極小幅盈余意味著一種非常緊縮的財(cái)政政策立場(chǎng)。在我們看來(lái)，貨幣政策可用來(lái)抵消財(cái)政政策的想法被高估了，而這使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去5年中的表現(xiàn)尤為令人印象深刻。

我們的結(jié)束寄語(yǔ)圍繞美國(guó)國(guó)債證券較長(zhǎng)期市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展。在缺乏如20世紀(jì)70年代觀察到的通脹沖擊或來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買項(xiàng)目（類似于伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松操作）的情況下，10年美國(guó)國(guó)債收益下探至核心通脹率以下是極為不尋常的。也就是說(shuō)，排除高度不尋常的情形，10年中期國(guó)債收益相對(duì)于現(xiàn)行核心通脹率可能會(huì)有一個(gè)升水。在20世紀(jì)70年代，上行的通脹壓力經(jīng)常令市場(chǎng)參與者措手不及，因此，10年國(guó)債收益滯后于通脹率，產(chǎn)生較小的升水。從20世紀(jì)80年代至20世紀(jì)90年代初，令人驚訝的是通脹的快速減速，因此收益相對(duì)于通脹的升水相當(dāng)大，而在通脹預(yù)期更為穩(wěn)定時(shí)緩慢收窄。

因此，我們的觀點(diǎn)是：從10年中期國(guó)債當(dāng)前區(qū)間的任何突破（無(wú)論上行或下行）都將伴隨著核心通脹模式發(fā)生變化的令人信服的證據(jù)。我們不預(yù)期會(huì)在2015年看到這種情況發(fā)生。盡管經(jīng)濟(jì)體的健康程度會(huì)帶來(lái)一點(diǎn)小小平衡，2014年美元的強(qiáng)勢(shì)將對(duì)2015年的核心通脹造成一定的下行壓力。美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的改變根本不可能對(duì)通脹模式或通脹預(yù)期造成什么影響。

2014年量化寬松的終結(jié)以及有關(guān)2015年美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的爭(zhēng)論可能導(dǎo)致收益曲線的空頭端和多頭端出現(xiàn)更多一點(diǎn)的波動(dòng)。接近于零的短期利率外加美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的可持續(xù)期間幫助收益曲線去除了波動(dòng)性。一定的波動(dòng)性正在回歸市場(chǎng)。但我們注意到，只要核心通脹率在1%至2%之間，并且通脹預(yù)期的波動(dòng)性處于極低水平，我們不認(rèn)為債券市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)超出其之前的歷史常態(tài)。

股票市場(chǎng)也將會(huì)受到某些溫和波動(dòng)性向債券市場(chǎng)回歸的影響。但股票市場(chǎng)波動(dòng)性增加的更大推動(dòng)因素則來(lái)自于低通脹率。持續(xù)的低通脹意味著企業(yè)缺乏定價(jià)力，而反過(guò)來(lái)意味著盡管為正但相對(duì)低的收益增長(zhǎng)。5%或6%的收益增長(zhǎng)對(duì)于一個(gè)核心通脹率為1%至2%且邁入經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張第6年的經(jīng)濟(jì)體而言，就是不錯(cuò)的表現(xiàn)了；但個(gè)位數(shù)中值的收益增長(zhǎng)正是股票市場(chǎng)波動(dòng)性的配方。

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