經(jīng)過2014年下半年尤其是第四季度的強勢上漲后，今年年初以來滬深300期現(xiàn)貨指數(shù)高位振蕩整理。上周央行超預期降準后，指數(shù)依然沖高回落，并于上周五創(chuàng)調(diào)整新低，短線走勢并不樂觀。不過我們認為，由于推動本次牛市的基本因素并未發(fā)生改變，調(diào)整不改牛市本色。

本輪調(diào)整尚未到位，春節(jié)前調(diào)整有望延續(xù)

從技術上來看，指數(shù)有跌破小雙頭頸線的趨勢，短線走勢并不樂觀。不過，今年年初以來的調(diào)整呈現(xiàn)明顯的縮量態(tài)勢，滬市日成交已經(jīng)降至2014年11月底央行降息前的水平。這在一定程度上顯示，市場并未因調(diào)整出現(xiàn)恐慌性拋盤。

從上證綜指在2005—2007年牛市中的大級別調(diào)整行情來看，調(diào)整時間一般在一個月左右，調(diào)整幅度一般在10%—20%之間。相較2005—2007年的牛市，從資本市場發(fā)展情況來看，當前中國資本市場增加了融資融券、股指期貨等創(chuàng)新交易品種和工具，對于市場最為顯著的影響是增加了做空和杠桿功能。理論上，本輪牛市中的調(diào)整幅度將大于往年。對于1月以來的調(diào)整，從時間上來看，已經(jīng)持續(xù)一個多月時間，但調(diào)整幅度只有10%左右，力度尚顯不足。另外，考慮到春節(jié)前市場資金面趨緊，節(jié)前有24只新股集中發(fā)行，凍結資金預計超過兩萬億元，預計春節(jié)前股指將延續(xù)調(diào)整走勢。

本輪牛市的基本因素未改變，長線牛市格局不變

從基本面上來看，推動本輪牛市的基本因素有兩個，一是實穩(wěn)明松的貨幣政策下無風險收益率的下降；二是全面深化改革背景下，市場對于中國經(jīng)濟未來的良好預期。

對于前者，從2014年實施的各項貨幣政策效果來看，雖然綜合借貸利率呈現(xiàn)下行趨勢，但整體仍處于相對較高水平。尤其是以溫州民間借貸為代表的民間貸款利率下行趨勢不明顯，仍處于高水平，央行有進一步引導利率下行的必要。另外，2015年以來，歐元區(qū)引領全球進入新一輪寬松貨幣政策周期。在全球貨幣政策進一步寬松的背景下，利率水平相對偏高的中國將不得不順勢通過各種水平調(diào)低利率水平。從當前全球主要經(jīng)濟體10年期國債收益率來看，當前中國利率水平偏高。

對于后者，全面深化改革的目的是激發(fā)市場活力、提高經(jīng)濟效益、改善民生，最終實現(xiàn)經(jīng)濟的良好健康發(fā)展，推動中國經(jīng)濟保持中高速增長進而向中高端水平邁進，也會為資本市場的走牛提供穩(wěn)固的經(jīng)濟基礎。雖然改革通常具有很大的不確定性，但能為A股牛市提供良好預期。全面深化改革涉及政治、經(jīng)濟等社會發(fā)展的方方面面，必將是一場攻堅戰(zhàn)和持久戰(zhàn)。

對于年初以來的調(diào)整，從技術上來說，是因指數(shù)逼近2009年8月前期高點位置附近而承壓回落。從消息面上來看，主要是證監(jiān)會規(guī)范融資融券業(yè)務、銀監(jiān)會規(guī)范銀行資金入市等措施導致前期獲利盤逢高減倉。另外，臨近春節(jié)及新股集中發(fā)行導致市場資金面趨緊也是指數(shù)回落的重要原因。無論是規(guī)范融資融券業(yè)務，還是節(jié)前的新股集中發(fā)行都未能改變本輪牛市上漲的基本因素，當前股指的調(diào)整不改變牛市本色。