近兩周，油脂的正套有不錯的收益，豆油94點(diǎn)，棕櫚油152點(diǎn)，菜油76點(diǎn)。食用油脂的季節(jié)旺季帶來1505合約的堅(jiān)挺，外盤的成本下跌打開了1509的下行空間。

現(xiàn)貨與遠(yuǎn)月預(yù)期的博弈使正套收益迅速拉開，以棕櫚油為甚，盤面結(jié)構(gòu)已由升水轉(zhuǎn)為貼水；三大油的強(qiáng)弱立判。截至1月29日，棕櫚油近月倒掛430元/噸，遠(yuǎn)月150元/噸；豆油近月倒掛600元/噸；菜油進(jìn)口已有正利潤。

正套是否還有空間？我們謹(jǐn)慎看待。推動盤面價格的力量有兩種：成本和國內(nèi)供需。一旦兩者發(fā)生不同變化，套利機(jī)會即出現(xiàn)。正套即是在近月堅(jiān)挺和遠(yuǎn)月成本下移時出現(xiàn)套利空間。我們對正套空間的理解正是對這兩種力量的此消彼長的理解。

以棕櫚油為例，經(jīng)歷洪澇之后，減產(chǎn)實(shí)現(xiàn)利多出盡，出口惡化，伴隨美盤豆油的持續(xù)下跌，馬盤04合約暴跌，馬來FOB價格也經(jīng)歷了過山車行情。

而此期間，國內(nèi)棕櫚油在馬來洪澇期間，期價受季節(jié)性消費(fèi)淡季（這與豆油和菜油截然相反）影響，低庫存下的現(xiàn)貨價格上漲乏力；馬盤開跌后，國內(nèi)棕櫚1509合約迅速下移，自1月9日至今，盤面已累計(jì)下跌8.4%。黃埔港棕櫚油現(xiàn)貨價格在4800-4920元之間徘徊了數(shù)周，目前現(xiàn)貨價格4900元，1505合約跌破4900元之后，下行艱難。低食用庫存和高成交抑制了近月合約下跌的幅度。

而伴隨消費(fèi)旺季的結(jié)束，小包裝備貨趨于減少，油脂壓榨一級豆油庫存整體趨于增加，而進(jìn)口豆油由于價格倒掛趨于減少，整體庫存預(yù)期減少。油脂的去庫存目前看來似有繼續(xù)的趨勢，或者說在增減之間尚存疑問。豆粕的短期消費(fèi)疲弱，多家油廠出現(xiàn)脹庫現(xiàn)象，降價促銷豆粕，也不利于豆油的庫存積累。現(xiàn)貨來看，油仍強(qiáng)于粕，而期貨市場則表現(xiàn)出提前的預(yù)判，油粕比已下滑一周。

我們對現(xiàn)貨的理解更傾向于庫存的微減伴隨現(xiàn)貨價格的下行。而昨日棕櫚油14-20萬噸進(jìn)口的消息傳來，更為近月蒙上陰影。正套多的近月1505一腿，能否持續(xù)堅(jiān)挺存疑。

對遠(yuǎn)月成本的理解，需對大豆及馬盤棕櫚油的判斷。目前國際大豆是美豆和巴西豆的轉(zhuǎn)換窗口期，早熟的巴西豆已開始發(fā)運(yùn)，但巴西港口大豆船仍處于同期偏低水平。較低的價格導(dǎo)致一定的惜售，真正的銷售壓力期還未到來。棕櫚油的情況或許更加復(fù)雜，1-2月的減產(chǎn)幅度對馬來庫存的影響甚大，目前情況下，出口數(shù)據(jù)的低迷導(dǎo)致人們對庫存增加預(yù)期加重。棕櫚或打開油脂進(jìn)一步下行的空間，但反而言之，若棕櫚價格挺住，整個油脂或短期挺住。正套空的一腿，下行空間，仍存疑。

在我國三大油脂消費(fèi)中，三大食用油是相互競爭的關(guān)系，豆油年均消費(fèi)1400萬噸左右（進(jìn)口壓榨），菜油年均消費(fèi)600萬噸左右（進(jìn)口300萬，國產(chǎn)300萬），棕櫚油年均消費(fèi)550-600萬噸左右。棕櫚油依賴直接進(jìn)口油品；豆油主力靠大豆壓榨，進(jìn)口約100萬噸左右；菜油主力靠壓榨，進(jìn)口約80-150萬噸。截至目前，主要地區(qū)油廠豆油93萬噸，華南華東菜油庫存8.25萬噸，棕櫚油港口庫存69萬噸。

值得一提的是菜油的進(jìn)口成本在本周迅速下滑，打開了進(jìn)口正利潤的空間?？梢云诖氖禽^長時期內(nèi)的進(jìn)口利潤空間有助于實(shí)現(xiàn)菜油的增量進(jìn)口。倒掛的縮窄，將壓制正套空間。