近期，國債期貨觸底反彈，這與基本面不支持債市收益率攀升、貨幣政策預(yù)期放松有關(guān)，也與管理層加強(qiáng)監(jiān)管，股市出現(xiàn)調(diào)整，資金逐漸回流債市有關(guān)。未來，我們認(rèn)為債市慢牛行情將繼續(xù)，或向上沖擊前期高點。

由于貨幣脫實向虛，央行降息后實體企業(yè)融資成本不降反升，央行暫停公開市場操作，并持續(xù)以MLF、SLO等較為隱蔽的調(diào)控工具調(diào)節(jié)市場流動性。上周四，央行重啟了時隔兩月的公開市場操作，進(jìn)行了7天500億元逆回購，這是近一年來首次逆回購。從時點上看，一方面由于臨近春節(jié)，資金面漸緊，逆回購符合以往的慣例；另一方面，新增外匯占款負(fù)增長，此舉也是央行對沖基礎(chǔ)貨幣下降的舉措。

重啟逆回購暗示央行貨幣政策將繼續(xù)寬松。周二，央行進(jìn)行了300億元7天和300億元28天逆回購，利率分別為3.85%和4.8%，基本略低于銀行間同期限質(zhì)押式回購利率。與上次逆回購相比，此次總量增加了100億元，同時，期限延長使得逆回購覆蓋了春節(jié)期間，有助于緩解過節(jié)資金需求，顯示了央行引導(dǎo)長期限資金利率下行的意圖。整體看，我們認(rèn)為逆回購重啟，加量和期限的延長進(jìn)一步釋放了貨幣政策寬松的信號，有利于市場資金面保持平穩(wěn)，也有利于國債慢牛行情的延續(xù)。

2014年12月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，工業(yè)增加值略有回升，基建投資依舊保持較強(qiáng)勁動力，這與基建項目審批加快有較大關(guān)系。此外，1月匯豐PMI預(yù)覽值略有上升。盡管經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇跡象，但我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍在底部，并對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性維持謹(jǐn)慎態(tài)度，國債期貨進(jìn)一步上行的基礎(chǔ)仍在。

首先，地產(chǎn)投資增速仍在滑落，地產(chǎn)業(yè)低迷對經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有較大拖累；其次，PMI預(yù)覽值仍在榮枯線之下，制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑；再次，固定資產(chǎn)投資資金來源同比仍在大幅下滑，繼續(xù)創(chuàng)造2000年以來新低；最后，通脹也在底部，國內(nèi)煤炭、鋼鐵價格仍在下行，國際原油、有色等大宗商品在下跌趨勢中，未來通縮壓力較大。

除此之外，一季度配置力度和交易意愿較強(qiáng)，周二發(fā)行的各期限國開債，中標(biāo)收益率低于預(yù)期，投標(biāo)倍數(shù)相對較高，顯示市場需求較好，這對二級市場有一定的帶動作用。

整體看，無論是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要，還是基建等投資的推進(jìn)，都需要貨幣政策進(jìn)一步支持，央行有降準(zhǔn)、降息的必要。在此條件下，短端收益率下行的突破口將打開，長端收益率將隨之而下，牛陡行情或繼續(xù)展開，國債期貨慢牛行情仍將繼續(xù)。