巨大的產(chǎn)需缺口是國內(nèi)食糖市場由熊轉(zhuǎn)牛的主要邏輯依據(jù)，國際糖價筑底以及進口量得到控制則是引導(dǎo)糖價快速上漲的誘因。

我們認(rèn)為，雖然糖市已經(jīng)具備了走牛的條件，但發(fā)生“黑天鵝”事件的概率也在增加。因此，牛兒走快了就容易絆腳。

國際糖價完成二次探底

2014/2015榨季，全球食糖減產(chǎn)大局已定，低價效應(yīng)也有利于食糖消費的恢復(fù)性增長。我們認(rèn)為，市場將告別連續(xù)數(shù)年的產(chǎn)需過剩格局，國際糖價企穩(wěn)回升的主基調(diào)已經(jīng)明確。UNICA公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2015年1月1日，巴西中南部甘蔗總產(chǎn)量同比下降4.57%，食糖總產(chǎn)量同比下降6.76%，乙醇用蔗比例由54.71%攀升至56.82%。

2015/2016榨季，全球食糖產(chǎn)銷短缺是大概率事件，其中巴西和泰國減產(chǎn)的勢頭有望延續(xù)，兩大食糖主要出口國減產(chǎn)意味著國際貿(mào)易量存在下降的風(fēng)險，市場再次出現(xiàn)類似于2014年下半年低價傾銷的概率不大。

國際糖業(yè)組織預(yù)計，2015/2016榨季全球食糖短缺200-250萬噸，為六年來首次出現(xiàn)供應(yīng)短缺。我們認(rèn)為全球食糖供過于求的格局已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，糖價下跌主要是由金融因素造成。在巴西雷亞爾階段性企穩(wěn)的背景下，基金空頭有逐步離場跡象，國際糖價將很快完成二次探底。

國內(nèi)現(xiàn)貨價格跟漲明顯

受益于國內(nèi)食糖減產(chǎn)明顯以及預(yù)期進口得到控制的影響，國內(nèi)食糖產(chǎn)業(yè)鏈信心正在逐步轉(zhuǎn)好，糖廠惜售的情緒再次蔓延。隨著越來越多的糖廠開榨，每年第一季度都是國內(nèi)食糖供應(yīng)壓力最大的階段，一般月度產(chǎn)量會在1-2月份達(dá)到峰值，而工業(yè)庫存高峰則出現(xiàn)在3月份，這意味著2015年3月份以前的現(xiàn)貨供應(yīng)都不會成為問題。而2014/2015榨季整體供需形勢較上榨季同期有明顯改觀，主要體現(xiàn)在產(chǎn)糖量下降；糖廠資金壓力也較同期大幅度改善，表現(xiàn)為資金需求量下降以及虧損減少。

產(chǎn)量下降以及價格下跌將影響2015年糖企的營業(yè)收入。為了減緩總收入下降的幅度，部分糖廠存在做大回售份額的需求，其市場策略也將較上榨季有很大的變化。我們認(rèn)為，投資需求將再次回歸市場，表現(xiàn)為糖廠方面的多頭套期保值需求增加、產(chǎn)業(yè)鏈中下游庫存增加以及投機需求增加，這將使得現(xiàn)貨批發(fā)市場價格以及期貨市場價格領(lǐng)漲市場，現(xiàn)貨價格則處于跟隨狀態(tài)。在市場情緒整體轉(zhuǎn)好時，現(xiàn)貨價格跟漲明顯，但是市場還沒有出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，因此價格的上漲只會是脈沖式的，難以單邊快速上漲。

需謹(jǐn)防“黑天鵝”

我們近期對食糖產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研的結(jié)果顯示：糖廠銷售策略由上榨季的盡快銷售轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎銷售、產(chǎn)業(yè)鏈中下游補庫以及采購熱情同比大幅提升。信息傳遞的速度越來越快，人與人之間的互動關(guān)系也更加密切，羊群效應(yīng)則更加突出。現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期過度一致，而市場供需關(guān)系并沒有根本性改善，超預(yù)期利空事件對于價格的影響也將更加敏感。因此，市場需要謹(jǐn)防“黑天鵝”事件的發(fā)生，而我們認(rèn)為其發(fā)生的概率很大。

我們認(rèn)為“黑天鵝”事件的導(dǎo)火索可能來自于金融環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策以及總供應(yīng)量超預(yù)期，觀測指標(biāo)為巴西雷亞爾匯率、美國乙醇出口政策、中國甘蔗直補政策以及中國食糖月度進口量。2014年12月，國際糖價下跌主要是由雷亞爾加速貶值造成的。從目前情況來看，似乎還難以看到巴西央行能阻止雷亞爾繼續(xù)貶值的步伐。經(jīng)過一段時間加速以后，雷亞爾進一步貶值的速度已經(jīng)減緩，但是仍處于繼續(xù)貶值的趨勢之中。美國乙醇的出口政策將會影響巴西乙醇用蔗的比例，進而會影響食糖產(chǎn)量。中國甘蔗直補政策則會影響糖廠生產(chǎn)成本，而進口量超預(yù)期則會導(dǎo)致均衡狀態(tài)再次向偏空的方向傾斜。

我們認(rèn)為國內(nèi)食糖市場走牛的條件已經(jīng)具備，產(chǎn)業(yè)鏈信心明顯恢復(fù)，投資需求迅速增長，些許的利好就能在糖市引起大的漪漣，這將導(dǎo)致糖價經(jīng)常出現(xiàn)漲過頭的情況。