1月以來，工業(yè)金屬步入了國際原油大幅下挫的后塵，倫敦金屬交易所（LME）銅價和滬銅活躍合約最高跌幅分別達(dá)到15%和12.6%。有觀點把銅價的大幅下跌歸因于國內(nèi)對沖基金的拋盤。然而，筆者認(rèn)為導(dǎo)致銅價大幅下跌的核心原因在于供需基本面，對沖基金拋盤只不過是順勢而為。

展望后市，銅價的暴跌讓市場窺見中國需求的疲軟，市場寄希望的供應(yīng)端收斂恐怕短時間內(nèi)難以實現(xiàn)，原因在于目前的5500美元的銅價只是處于銅礦成本90%的分位線。而銅加工費的高企意味著銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張，國內(nèi)銅供應(yīng)壓力會持續(xù)增加。此外，強(qiáng)勢的美元、低迷的油價和中國融資銅業(yè)務(wù)的縮水都意味著銅價尚有下行空間。

銅價崩潰在于供應(yīng)過剩

從供應(yīng)角度來看，產(chǎn)出快速增長給市場帶來新的壓力。在銅方面，去年11月份中國精煉銅產(chǎn)量大幅增長14.1%，達(dá)到75.55萬噸；12月，由于年底沖擊產(chǎn)值目標(biāo)，大多數(shù)冶煉廠加碼生產(chǎn)。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，12月，中國30家主要電解銅精煉廠的產(chǎn)量環(huán)比增加3.7%。

展望2015年一季度，由于海外銅礦供應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)張，這使銅精礦的加工精煉費較去年上漲17%，而2014年滬銅價格的跌幅為12%左右，這意味著中國銅冶煉利潤并不會因銅價下跌而出現(xiàn)大幅下滑，這將助推中國銅冶煉產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張。中原黃金新增產(chǎn)能投產(chǎn)時間比較確定是2月份和3月份，其原有產(chǎn)能只有1萬噸，新增的產(chǎn)能是20萬噸。浙江和鼎銅業(yè)上半年也有15萬噸的投產(chǎn)投放。按照初期投產(chǎn)30%計算，這些初期新增產(chǎn)能實際達(dá)產(chǎn)的可能只有20萬噸，其他的會在下半年繼續(xù)達(dá)產(chǎn)。

從進(jìn)口來看，去年12月中國未鍛造的銅和銅材進(jìn)口環(huán)比增長8%，而同比下降21%。不過，自12月22日開始，滬倫比值升至7.2以上，從保稅區(qū)銅報關(guān)的進(jìn)口出現(xiàn)盈利。截至1月13日，盈利升至每噸2258元，這會促使1月銅進(jìn)口出現(xiàn)大幅增長，從而進(jìn)一步加大國內(nèi)供應(yīng)的壓力。

從需求的角度來看，許多銅材加工企業(yè)的開工率紛紛下降，部分銅材企業(yè)已開始放假。由于資金緊張，春節(jié)備貨的情況并沒有出現(xiàn)。由于資金緊張，以及對2015年經(jīng)濟(jì)回升的預(yù)期不高，下游的許多企業(yè)并沒有備貨的意愿。

銅價熊市周期剛起步

以史為鑒，剔除供應(yīng)端的考慮，我們發(fā)現(xiàn)在某個時期必定有一個高速增長的經(jīng)濟(jì)體引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)的增長，這時候?qū)︺~消費的拉動作用也非常明顯?；仡櫄v史上最近的兩個銅價牛市的周期，分別是1987年-1992年、2003年-2011年。

1987-1992年，日本經(jīng)濟(jì)的空前繁榮，經(jīng)濟(jì)的高速增長與自身資源的貧乏所帶來的世界資源的新增需求，而日本以低息為代表的流動性寬松政策又為其市場提供了強(qiáng)大的購買力。此時，日本的出口量激增，以汽車、電子設(shè)備為主的工業(yè)品對基本金屬的需求增量在資源進(jìn)口方面得到充分體現(xiàn)。

2003-2011年，剔除中間2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國經(jīng)濟(jì)以兩位數(shù)的增長冠絕全球，歐美經(jīng)濟(jì)體也處于相對穩(wěn)定發(fā)展期，并且相對寬松的貨幣環(huán)境和相對較高的通脹環(huán)境疊加，中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化原本對銅消耗有放大的效應(yīng)。

而這兩個時期銅牛市的結(jié)束都是以當(dāng)時引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入長期減速而開始的。20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)失落的二十年開始，而2011年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入三期疊加周期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整拉開序幕。

由于目前全球經(jīng)濟(jì)只有美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對較好，但是美國早已完成了工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，并不會成為銅價的救世主。而市場對于印度崛起和基建投資還停留在預(yù)期當(dāng)中，因此當(dāng)前全球銅市場缺乏新的增長接力棒。

另外，1995年，中國對各種基本金屬的需求全球占比在10%左右，而 2013年已接近45%。由于中國經(jīng)濟(jì)未來的增速將是逐漸放緩的過程，因此中國經(jīng)濟(jì)減速對于銅需求的放緩影響是有放大效應(yīng)的。

銅礦減產(chǎn)短期難實現(xiàn)

理論上講，銅價下跌會刺激消費，導(dǎo)致供應(yīng)減少。然而，按照當(dāng)前的銅價，筆者認(rèn)為尚不足以引發(fā)全球銅礦大規(guī)模減產(chǎn)。

據(jù)CRU的數(shù)據(jù)，當(dāng)銅價處于每噸5000美元時，礦企才會感到難忍的切膚之痛。全球?qū)⒂兴姆种汇~生產(chǎn)商的現(xiàn)金流將大失血，屆時才會見到礦企明顯減產(chǎn)。根據(jù)94個銅礦山公布的現(xiàn)金成本數(shù)據(jù)分析，2013年全球銅礦現(xiàn)金運營成本在309-11397美元/噸之間，平均為3562美元/噸（1.62美元/磅）。

2010年之后幾年，全球范圍內(nèi)新投產(chǎn)的、銅產(chǎn)能在5萬噸/年以上的大型銅礦項目有30余家，其中20家大型銅礦項目計劃年產(chǎn)量合計達(dá)340萬噸銅，其加權(quán)平均現(xiàn)金成本為0.58美元/磅，明顯低于當(dāng)前COMEX銅2.6145美元/磅。

總結(jié)，此輪銅價大跌是供求基本面、外圍市場和市場資產(chǎn)調(diào)整共同作用的結(jié)果。特別是在國際原油大幅下跌的情況下，成本塌陷風(fēng)險疊加資金去杠桿的沖擊，銅價并非被錯殺，因此抄底行為很大可能屬于逆勢交易。